1. 恰似2006年，周期股再次成為主角

在投資者普遍認(rèn)為宏觀時(shí)鐘走向滯脹或者衰退的時(shí)候，中上游傳統(tǒng)資源品卻出現(xiàn)了大幅的上漲。7月以來(lái)，漲幅前五的板塊是有色（40%）、鋼鐵（22.3%）、電新（18.3%）、煤炭（14%）、基礎(chǔ)化工（11.2%）。部分宏觀驅(qū)動(dòng)或者以總量邏輯作為認(rèn)知的投資者無(wú)疑認(rèn)為是投資框架的失效。開源策略團(tuán)隊(duì)在2020年6月提出“順周期”一詞后曾被市場(chǎng)廣泛使用，當(dāng)時(shí)我們對(duì)周期股的認(rèn)知更多基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身，已經(jīng)看到了部分龍頭公司成長(zhǎng)性的回歸。但是從2021年2季度開始，我們對(duì)能源轉(zhuǎn)型有了更多的認(rèn)識(shí)，也基于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，我們開始主動(dòng)放棄“順周期”這一基于宏觀總量的周期推薦邏輯，開始關(guān)注在能源轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)行業(yè)的重估?；诖?，我們?cè)?021年5月的提出周期股跑贏商品，在5月末的大幅回撤中，我們也堅(jiān)持認(rèn)為真正的周期行情還未開始。而如今，主要傳統(tǒng)周期板塊已經(jīng)創(chuàng)下2016年供給側(cè)行情以來(lái)的新高，周期股也不是6月以前的跟漲商品的行情，而是再一次成為了主角。上一次出現(xiàn)這一廣泛特征是在2006年前后的周期股行情中，其中共同點(diǎn)是：當(dāng)市場(chǎng)定價(jià)長(zhǎng)期盈利能力時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)周期股比商品更好的表現(xiàn)。但是，我們需要認(rèn)識(shí)到，相比過往需求驅(qū)動(dòng)的行情，這一輪周期股的機(jī)遇也和過往不同。

2.周期行情的來(lái)源正是能源轉(zhuǎn)型

本輪周期股跑贏商品的答案一直在我們此前的系列報(bào)告中，我們對(duì)重要信息為投資者作如下梳理：在能源轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支的變化是具有彈性的，但是全社會(huì)的需求變化本身具有剛性，新的行業(yè)的發(fā)展往往會(huì)帶來(lái)對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)新的需求。這一規(guī)律并非新鮮事，它曾出現(xiàn)在180年前開始的能源革命中，馬在被火車和汽車替代過程中曾出現(xiàn)了價(jià)格與人均保有量的長(zhǎng)期上行，鯨魚油在被煤油燈替代的過程中也曾出現(xiàn)了20年以上時(shí)間的上行。這一規(guī)律也正反映在當(dāng)下，我們看到伴隨政策約束與企業(yè)自我預(yù)期，大量傳統(tǒng)行業(yè)即使現(xiàn)金流充裕，也正在大幅縮減對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，轉(zhuǎn)而投向新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中。但我們可以預(yù)見的是，人類社會(huì)對(duì)于上述產(chǎn)品的需求，在可預(yù)見的5-10年內(nèi)，都在正增長(zhǎng)中，甚至我們?cè)诮ㄔO(shè)新型能源系統(tǒng)中，我們還需要傳統(tǒng)世界提供：銅、鋁、純堿、鋼鐵和電力（煤炭）等的支持。這一供需關(guān)系的改變的結(jié)果，是傳統(tǒng)行業(yè)將結(jié)束商品實(shí)際價(jià)格的不斷下行的命運(yùn)，轉(zhuǎn)而成為實(shí)際價(jià)格中樞上移且名義價(jià)格將隨著貨幣增長(zhǎng)而進(jìn)一步上行的品種。周期股跑贏商品，股票收益率重新跑贏公司ROE的估值擴(kuò)張行情將會(huì)再現(xiàn)。真正的周期，其實(shí)是投資者認(rèn)知變化本身。

3.  未來(lái)總量邏輯將提供周期價(jià)值重估的催化

我們并不認(rèn)為傳統(tǒng)宏觀總量框架是周期行情脈絡(luò)的關(guān)鍵，但是我們同樣需要關(guān)注如果出現(xiàn)需求的重新回升，將是對(duì)廣泛周期股重定價(jià)的更有效的催化。盡管未來(lái)周期行情可能會(huì)因?yàn)樾枨蟛▌?dòng)帶來(lái)波折，但是重定價(jià)之路方向明確，投資者應(yīng)該保持信心。同時(shí)我們關(guān)注到，由于過往PPI中樞的上移并未帶來(lái)利率水平的上行，這為高景氣的成長(zhǎng)股同樣帶來(lái)了機(jī)遇，當(dāng)下寬信用的阻礙并非在于貨幣本身，而是來(lái)源于信用主體的缺失，伴隨財(cái)政的逐步回歸和央行的“增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)總量的穩(wěn)定性”表態(tài)， 脫虛入實(shí)將會(huì)再次演繹，利率中樞水平易升難降。而海外實(shí)際利率近期正在出現(xiàn)反彈。這對(duì)于高估值賽道而言，波動(dòng)放大難以避免。

4.  做價(jià)值發(fā)現(xiàn)者，挖掘傳統(tǒng)行業(yè)的機(jī)會(huì)

2021年以來(lái)，漲幅前5的行業(yè)是有色金屬（64%）、鋼鐵（63%）、基礎(chǔ)化工（52%）、煤炭（44%）和電力設(shè)備與新能源（40%）。當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)在以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者中仍不被主流廣泛接受，但價(jià)值重估卻已悄然開始。根據(jù)我們《逃不開的認(rèn)知周期》看，傳統(tǒng)行業(yè)正處在被長(zhǎng)期投資者挖掘階段，這相對(duì)于新行業(yè)正在經(jīng)歷長(zhǎng)期資金階段性撤退和兩融等趨勢(shì)資金買入的格局，其交易結(jié)構(gòu)上更穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)下基本面環(huán)境與交易結(jié)構(gòu)的共振下，天平正在轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)這一隱藏主線下。我們當(dāng)下重點(diǎn)推薦的行業(yè)與最新周報(bào)基本一致：鋼鐵、鋁、煤炭、船舶制造、房地產(chǎn)和化工（純堿、化纖）建筑。