波動(dòng)率是用于度量金融資產(chǎn)所提供收益的不確定性，一般由一定周期內(nèi)金融資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到。波動(dòng)率的數(shù)值越高反映金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)越大，收益越不穩(wěn)定，常見的波動(dòng)率有歷史波動(dòng)率、實(shí)際波動(dòng)率、預(yù)測(cè)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率。

歷史波動(dòng)率，顧名思義是用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的波動(dòng)率;預(yù)測(cè)波動(dòng)率則是指運(yùn)用統(tǒng)計(jì)推斷方法對(duì)實(shí)際波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)得到的結(jié)果，預(yù)測(cè)波動(dòng)率往往用于帶入期權(quán)定價(jià)模型對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià);隱含波動(dòng)率與預(yù)測(cè)波動(dòng)率相反，隱含波動(dòng)率是通過市場(chǎng)上已存在的期權(quán)報(bào)價(jià)、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、期權(quán)執(zhí)行價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、剩余期限為定量帶入諸如B-S等期權(quán)定價(jià)模型倒推出來(lái)的波動(dòng)率價(jià)值，反映出市場(chǎng)對(duì)于實(shí)際波動(dòng)率的預(yù)期。

波動(dòng)率一個(gè)最主要的特征就是均值回歸的統(tǒng)計(jì)學(xué)屬性，具體表現(xiàn)為波動(dòng)率在一定周期內(nèi)總是在某一個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)，一旦波動(dòng)率運(yùn)行超出此范圍，未來(lái)將有極大的概率重回此區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

以銅期權(quán)為例，一年來(lái)每一次波動(dòng)率快速上升突破原有運(yùn)行區(qū)間后都將迎來(lái)一定周期的波動(dòng)率下降，最終回歸原有區(qū)間運(yùn)行。以下展示了銅期權(quán)隱含波動(dòng)率的正態(tài)分布，表現(xiàn)出一定的右偏性，銅期權(quán)出現(xiàn)波動(dòng)率放大的概率高。

圖為銅期權(quán)隱含波動(dòng)率正態(tài)分布曲線

另外，隱波與標(biāo)的價(jià)格變化也表現(xiàn)出一定規(guī)律性，通過統(tǒng)計(jì)兩者相關(guān)性得到，大部分品種，尤其是商品的隱波與標(biāo)的價(jià)格表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，而這在趨勢(shì)性行情中表現(xiàn)更為明顯。

但這種屬性在ETF期權(quán)中表現(xiàn)并不明顯，反而當(dāng)資產(chǎn)暴跌時(shí)，市場(chǎng)買看跌避險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，往往會(huì)伴隨波動(dòng)率的迅速抬升。

相對(duì)于與價(jià)格的關(guān)系，隱波與行權(quán)價(jià)之間則表現(xiàn)出平值期權(quán)隱波相對(duì)較低，同時(shí)隨著期權(quán)實(shí)值或虛值程度的加深，相對(duì)應(yīng)的隱波也在逐步擴(kuò)大的隱含波動(dòng)率微笑屬性。

圖為50ETF隱含波動(dòng)率曲面

圖為銅隱含波動(dòng)率曲面

隱含波動(dòng)率曲面是描述期權(quán)行權(quán)價(jià)與隱波關(guān)系的圖形。但在實(shí)際市場(chǎng)中，波動(dòng)率曲面并不是標(biāo)準(zhǔn)分布的，往往表現(xiàn)出一定的偏度。

以上展示出當(dāng)下50ETF隱波呈現(xiàn)的右偏性，即與平值行權(quán)價(jià)偏離程度相同的左右兩側(cè)行權(quán)價(jià)對(duì)應(yīng)的隱波呈現(xiàn)右側(cè)更高的特點(diǎn)；相反，如果左側(cè)更高則定義為隱波微笑左偏，以下則展示了銅隱波微笑左偏性。

除了與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系，隱波與期限也表現(xiàn)出一定的依賴性。具體表現(xiàn)為當(dāng)短期波動(dòng)率較低時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)波動(dòng)率上漲，波動(dòng)率往往是時(shí)間的遞增函數(shù)，相反當(dāng)短期波動(dòng)率較高時(shí)，波動(dòng)率往往是時(shí)間的遞減函數(shù)。

基于波動(dòng)率特征的交易策略有以下四種：

第一，基于波動(dòng)率均值回歸特征的交易策略。

在均值回歸的特性下，在波動(dòng)率超出正常范圍后，未來(lái)回歸正常區(qū)間的概率較高。據(jù)此投資者可根據(jù)目前波動(dòng)率值的位置選擇做空或做多波動(dòng)率。

比如當(dāng)波動(dòng)率高于歷史一定周期的波動(dòng)率90%分位數(shù)且連續(xù)兩日下跌時(shí)，通過賣跨做空波動(dòng)率；反之當(dāng)波動(dòng)率低于歷史一定周期的波動(dòng)率25%分位數(shù)且連續(xù)兩日上漲時(shí)，通過買跨做多波動(dòng)率。

第二，基于波動(dòng)率與價(jià)格規(guī)律的交易策略。

基于部分品種價(jià)格與波動(dòng)率正向關(guān)系，我們可以用波動(dòng)率的走勢(shì)為標(biāo)的漲跌提供參考，這里我們引入IV-HV的概念，即隱波與歷史波動(dòng)率的差值。

圖為動(dòng)力煤收盤價(jià)與IV-HV走勢(shì)

以上展示了動(dòng)力煤價(jià)格與IV-HV差值之間的關(guān)系，可以看出標(biāo)的上漲過程中伴隨著 IV-HV 差值的上漲，但當(dāng) IV-HV差值較高時(shí)，標(biāo)的接下來(lái)出現(xiàn)下跌的可能性較大；標(biāo)的的下跌過程伴隨著 IV-HV 差值的下跌，但當(dāng) IV-HV 差值較低時(shí)，標(biāo)的接下來(lái)出現(xiàn)上漲的可能性較大。

但值得注意的一點(diǎn)是，IV與標(biāo)的走勢(shì)趨同性并不具備普適性，經(jīng)回測(cè)直接以IV-HV作為策略因子進(jìn)行交易往往收效不佳，因此IV-HV差值往往作為趨勢(shì)策略中輔助因子應(yīng)用，一個(gè)簡(jiǎn)單的例子即當(dāng)IV-HV差值與趨勢(shì)因子同向時(shí)以買方/正GAMMA策略為主，反之則以賣方/負(fù)GAMMA策略為主。

第三，基于波動(dòng)率微笑的交易策略。

由于隨著市場(chǎng)的變動(dòng)，隱含波動(dòng)率微笑往往表現(xiàn)為諸如左、右偏等形態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)此類非標(biāo)準(zhǔn)“微笑”形態(tài)時(shí)，就會(huì)給予做形態(tài)回歸標(biāo)準(zhǔn)“微笑”的機(jī)會(huì)。假設(shè)當(dāng)前滬深300平值行權(quán)價(jià)為4800，此時(shí)行權(quán)價(jià)為4950的期權(quán)IV大于行權(quán)價(jià)為5000的IV，預(yù)示著未來(lái)行權(quán)價(jià)為4950的期權(quán)IV將下行而行權(quán)價(jià)為5000的IV將上漲，此時(shí)我們可以買入行權(quán)價(jià)為5000的期權(quán)同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)為4950的期權(quán)，直到行權(quán)價(jià)為5000的期權(quán)IV大于行權(quán)價(jià)為4950的IV。

第四，基于波動(dòng)率曲面的交易策略。

相對(duì)于波動(dòng)率微笑，波動(dòng)率曲面包含了期限的維度，我們可以從波動(dòng)率曲面中成交密集區(qū)（一般為平值與虛值兩檔內(nèi)和當(dāng)月、下月，未來(lái)兩月）中尋找最凸出點(diǎn)，通過對(duì)角線期權(quán)策略獲得凸點(diǎn)回歸的收益。

同時(shí)由于波動(dòng)率與期限的關(guān)系并不固定，隨著市場(chǎng)的變化，波動(dòng)率曲面往往呈現(xiàn)多種不同的形態(tài)，每日曲面上每一點(diǎn)的變化也不相同，因此我們可以通過目前波動(dòng)率曲面所呈現(xiàn)的形態(tài)與歷史形態(tài)對(duì)比，幫助預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)走勢(shì)。

基于此種假設(shè)，為了更加直觀的對(duì)比歷史形態(tài)，我們可以將目前波動(dòng)率曲面中成交密集區(qū)的各期限、行權(quán)價(jià)對(duì)應(yīng)的期權(quán)IV值與上一交易日同期限、行權(quán)價(jià)的IV值做差，最后以成交量為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，得到波動(dòng)率曲面變化度的日期序列。最后根據(jù)目前變化度對(duì)應(yīng)歷史數(shù)據(jù)中相同點(diǎn)，如果該點(diǎn)下一交易日標(biāo)的上漲則目前看多，相反則看空。