2021年以來(lái)，新能源、半導(dǎo)體等板塊漲幅大、估值高，有投資者擔(dān)心市場(chǎng)局部過(guò)熱，也有投資者擔(dān)心市場(chǎng)熱點(diǎn)太少，牛市走向熄火、終結(jié)。追溯2005-2007年和2012-2015年牛市期間行業(yè)分化的軌跡，可以發(fā)現(xiàn)牛市真正見(jiàn)頂時(shí)市場(chǎng)的特征是大部分行業(yè)估值均過(guò)熱，目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不符合這一特征。

從當(dāng)前的行業(yè)估值結(jié)構(gòu)看，大部分行業(yè)估值仍然不高，和真正的牛市頂點(diǎn)仍有距離。以前一輪牛熊周期的低點(diǎn)(2013年6月)為起點(diǎn)，當(dāng)前僅有9%(17%)的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)PE(PB)超過(guò)了80%的歷史分位，其中電源設(shè)備、汽車整車和飲料制造等行業(yè)PE和PB歷史分位數(shù)均超過(guò)80%，可見(jiàn)目前的估值分化依然明顯，大部分行業(yè)估值仍處于歷史偏低的水平。行業(yè)間局部過(guò)熱的情況下難言存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化并不符合歷史上牛市結(jié)束時(shí)的市場(chǎng)特征。

當(dāng)前市場(chǎng)大部分行業(yè)估值不高，背后的原因主要源自市場(chǎng)整體情緒并不熱。回顧歷史，牛市最后一個(gè)階段泡沫期的主要驅(qū)動(dòng)力之一便是情緒面，不同行業(yè)的估值整體抬升伴隨著市場(chǎng)整體情緒的上揚(yáng)。我們分別以市場(chǎng)整體估值指標(biāo)、大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)和交易指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)整體的情緒面。

從市場(chǎng)整體估值指標(biāo)角度看，當(dāng)前PE為19.7倍，處于2013年6月以來(lái)從低到高59%的分位；用全部A股PB(LF，下同)來(lái)衡量，當(dāng)前PB為2.0倍，處于2013年6月以來(lái)從低到高62%的分位。

從大類資產(chǎn)比價(jià)角度看，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為2.2%，處于2013年6月以來(lái)從高到低47%的分位；用股債收益比(滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率)來(lái)衡量，當(dāng)前股債收益比為0.74，處于2013年6月以來(lái)從高到低42%的分位。

從交易指標(biāo)角度看，當(dāng)前A股周度年化換手率366%，處于2013年6月以來(lái)從低到高84%的分位；用融資交易占比來(lái)衡量，當(dāng)前僅為8.7%，處于2013年6月以來(lái)從低到高37%的分位。

綜合而言，當(dāng)前的情緒指標(biāo)距離歷史的高點(diǎn)仍有距離，假設(shè)歷史牛市頂點(diǎn)市場(chǎng)溫度為100度，當(dāng)前溫度大約為60度附近，風(fēng)險(xiǎn)偏好還有進(jìn)一步提升的空間。

往后看，未來(lái)半年宏觀政策偏暖，微觀企業(yè)盈利仍舊在上行中，在此背景下市場(chǎng)有望趨勢(shì)性向上。

具體而言，從宏觀政策的角度看，730政治局會(huì)議傳遞的宏觀政策積極信號(hào)正逐漸落地：貨幣政策方面，7月15日央行全面降準(zhǔn)，政策邊際放寬的信號(hào)已經(jīng)釋放；財(cái)政方面，7月政治局會(huì)議指出“積極的財(cái)政政策要提升政策效能”，要“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，因此下半年財(cái)政政策有望積極發(fā)力。當(dāng)前21Q3和Q4實(shí)際GDP的一致預(yù)期當(dāng)季同比增速分別為6.4%和5.1%，宏觀政策的加碼將支持下半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)修復(fù)。與2010年下半年宏觀數(shù)據(jù)最終超預(yù)期類似，2021年下半年經(jīng)濟(jì)也存在超預(yù)期的可能。

從企業(yè)盈利的角度看，指數(shù)高點(diǎn)通常略提前于盈利指標(biāo)高點(diǎn)，尤其是ROE高點(diǎn)。參考?xì)v史，本輪盈利回升周期在時(shí)間和空間上都沒(méi)走完：從時(shí)間上看，按照盈利本身的周期規(guī)律推測(cè)，歷史上A股ROE上行周期平均持續(xù)7個(gè)季度，由此預(yù)計(jì)本輪ROE高點(diǎn)將出現(xiàn)在2022年一季度；從空間上看，21Q1全部A股ROE為9.2%，距離上輪高點(diǎn)18Q2的16%還有較大空間。

本輪牛市從2019年開(kāi)始至今，電氣設(shè)備的漲幅超200%，食品飲料、電子行業(yè)的漲幅超150%，與之相對(duì)的仍有半數(shù)的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅不到50%，行業(yè)累計(jì)漲跌幅的離散度達(dá)0.91。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，根據(jù)歷史規(guī)律，隨著牛市進(jìn)行到后期，前期漲幅較小，估值不高的行業(yè)未來(lái)也有望上漲，即市場(chǎng)風(fēng)格更均衡，從獨(dú)樂(lè)樂(lè)走向眾樂(lè)樂(lè)。