ROE持續(xù)修復，利率水平偏低

中證500此輪的上漲是對估值極端偏離的一種修正。利率水平仍將偏低，使得市場的整體風格繼續(xù)偏向中小盤股，市值下沉的邏輯沒有改變。

圖為上證50 /中證500比值

近期股指期貨市場雖波動較大但指數的整體運行區(qū)間卻沒有改變，整體風格上依舊延續(xù)著IC偏強，IF、IH偏弱的情況。隨著中報以及宏觀數據的陸續(xù)披露，市場運行的格局是否會發(fā)生改變？

二季度A股盈利增速放緩，排除基數效應增速仍較高

根據可比口徑，全部A股2021年上半年凈利潤累計同比增速為47.4%，二季度單季凈利潤同比增速為40.7%；剔除金融和石油石化上半年凈利潤累計同比增速為59.2%，二季度單季凈利潤同比增速為32.7%。增速較一季度均有不同程度的下降，其原因可能與基數效應有關。

排除基數效應（以2019年數據為基數的復合增速），全部A股2021年上半年凈利潤累計同比增速為11.6%（一季度復合增速為10.6%），剔除金融和石油石化凈利潤累計同比增速為19.3%（一季度復合增速為15.6%）。排除基數效應增速較一季度仍有小幅上升。

驅動A股整體盈利改善的核心因素有三方面。一是上半年宏觀需求較強，出口韌性較強。二是PPI大幅上行的背景下，以上游為首的企業(yè)利潤快速釋放。三是費用壓力相對可控為利潤釋放創(chuàng)造了空間。

指數方面，中證500盈利彈性持續(xù)好于滬深300。滬深300指數上半年凈利潤累計同比增速為34.5%，二季度單季凈利潤同比增速為30.5%；中證500指數上半年凈利潤累計同比增速為54.1%，二季度單季凈利潤同比增速為36.8%；中證1000指數上半年凈利潤累計同比增速為57.1%，二季度單季凈利潤同比增速為21.4%。整體利潤增速較一季度也出現了下降，結構上以中小市值成分股為代表的中證500和中證1000指數盈利增速高于以大市值成分股為代表的滬深300指數。

凈資本收益率（ROE）方面，持續(xù)修復。全部A股2021年上半年ROE（TTM）為10.0%，較一季度提升0.6%；剔除金融和石油石化上半年ROE（TTM）為9.5%，較一季度提升0.6%。驅動ROE持續(xù)修復的核心因素有：第一，總資產周轉率持續(xù)上升，剔除金融和石油石化口徑看總資產周轉率從一季度的60.3%上升至61.9%。第二，銷售凈利率持續(xù)修復，從一季度的8.9%上升至9.5%。第三，資產杠桿率小幅提升，從一季度的259.9%上升至261.6%。

結構性貨幣政策工具將陸續(xù)完善

8月官方制造業(yè)PMI 50.1，回落0.3，非制造業(yè)商務活動指數47.5，回落5.8，綜合PMI產出指數48.9，回落3.5。8月PMI數據印證經濟持續(xù)走弱，經濟步入被動補庫存階段。上游商品保供穩(wěn)價的力度不及預期，使得工業(yè)品價格居高不下，中下游企業(yè)面臨著需求端和成本端的雙重沖擊。

7月經濟數據本就偏弱，金融數據并不樂觀，社融同比低于預期，M2同比增速走弱。企業(yè)中長期貸款占比低于季節(jié)性以及票據融資規(guī)模增長高于季節(jié)性都表明實體經濟融資的需求存在回落的壓力。PMI指數以及PMI出口新訂單指數持續(xù)回落，需求端動力萎縮的壓力在增加。上游大宗商品價格則依舊維持高位，7月PPI再度回升到了9%，這無疑會給中下游企業(yè)和小微企業(yè)造成巨大的壓力。

政策方面，國常會強調各地區(qū)各部門要密切跟蹤經濟走勢變化，優(yōu)化政策組合。央行在貨幣信貸形勢分析座談會中要求保持信貸總量增長的穩(wěn)定性。穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力，建筑業(yè)PMI供需兩端同時回升，或顯示已在加碼基建投資。在經濟增長動能減弱的背景下，預計后續(xù)財政政策或會陸續(xù)加碼，結構性貨幣政策工具將陸續(xù)完善。在此背景下，利率仍將維持在較低水平或出現小幅度下降。

利率將保持在偏低的水平

對權益市場而言，目前面臨的宏觀環(huán)境是經濟增長動能減弱，盈利端下半年可能并不友好，從量的角度看存在需求不足的問題，同時庫存周期可能進一步從被動補庫存轉向主動去庫存進而影響供應，這就可能會影響工業(yè)增加值增速。從價格和利潤率的角度，上游資源品價格的高企在需求不足的背景下可能會進一步吞噬中下游企業(yè)的利率空間，影響中下游企業(yè)利潤率。

為了去應對經濟增長動能的減弱，政策端將發(fā)力，但是這個更多的是托力而不是推力，貨幣和財政政策將偏寬松但也不應該抱有大水漫灌的幻想。利率將保持在偏低的水平，即便存在繼續(xù)下降的空間，但這個空間也不會特別的大，所以利率端依然是偏友好的。

中證500指數的相對估值明顯偏低

截至8月31日收盤，滬深300指數PE（TTM）為12.9倍，處在10年歷史分位的64%；上證50指數PE（TTM）為10.4倍，處在10年歷史分位的66%；中證500指數PE（TTM）為21.4倍，處在10年歷史分位的6%。

雖然中證500指數的PE仍明顯高于滬深300指數和上證50指數，但是由于其成分股存在明顯差異，這樣的比較意義不大。從PE的歷史分位上看，中證500指數極低的歷史分位顯示了其相對估值偏低的結構性矛盾，而造成這種矛盾的原因在于貫穿2020年一整年的公募抱團現象，抱團的重點又是在占滬深300指數和上證50指數成分較重的大盤價值股，持續(xù)的抱團導致了市場局部的表現分化，以中證500指數為代表的中小盤股則成為了抱團的犧牲品，造成了滬深300指數和上證50指數估值水平處在歷史極高位置，但中證500指數股指卻處在歷史極低位置的矛盾。2021年二季度以來，公募發(fā)行轉冷，增量資金的減少使得本就處在歷史極高估值水平的滬深300和上證50指數難以維持其估值水平。中小盤股持續(xù)釋放業(yè)績彈性，加上偏低的利率水平，市場風格出現切換。

所以，中證500此輪的上漲是對估值極端偏離的一種修正，機構的極端抱團必將以價值回歸的方式結束，作為前期抱團的犧牲品，理應在抱團松動時出現結構性的機會。滬深300和上證50指數雖然已有明顯的下跌，但是還沒有跌到凸顯其低估屬性的地步（PE的歷史分位仍在60%以上）。況且往后看，利率水平仍將偏低，使得市場的整體風格繼續(xù)偏向中小盤股，市值下沉的邏輯沒有改變。

上證50指數與中證500指數的比值與公募基金上證50持倉占比及中證500持倉占比差值存在極強的正相關性。從加速下降的上證50指數/中證500指數比值來看，資金對中證500指數的相對強勢正處在加速認同的狀態(tài)。從相對估值的角度，目前中證500指數PE與上證50指數PE的比值為2.06處在其十年均值減一倍標準差的下方，屬于明顯偏低的狀態(tài)。

關注IC單邊和多IC空IH的跨品種套利機會

總結下來，二季度盈利端維持了較好的表現，但是7、8月的經濟數據走弱的程度小幅超預期，進入三季度以來市場的宏觀環(huán)境就變成了經濟弱增長、利率低水平。往后看，A股盈利端可能并不友好，利率端卻依然友好。在市場整體不存在太多新增變量的情況下，市場的風格可能延續(xù)中證500指數偏強、滬深300和上證50指數偏弱的格局。從相對估值的角度來看，中證500指數仍然存在較大的修復空間，且資金正在加速認同中證500指數的相對強勢，建議關注IC相對強勢的機會。