在經(jīng)歷了7月的連續(xù)上漲后，8月國債期貨維持高位振蕩格局。十年期主力合約T2112三次逼近前高突破未果，而五年期主力合約TF2112已在8月底先行突破。7月以來，經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)全面走弱，貨幣政策基調(diào)微調(diào)，是期債上漲的導火索。但在全面降準落地之后，下半年貨幣政策還有多少空間？財政后置導致下半年供給集中放量市場能否承接？供給沖擊和政策如何發(fā)力是期債階段性止步糾結(jié)的主要矛盾。與此同時，政策信號頻出，中央政治局會議、國常會以及央行信貸形勢分析會先后打開了市場對于財政政策、貨幣政策以及信用擴張的想象。寬貨幣還是寬信用，放水寬松還是控通脹、寬財政能否落地實現(xiàn)等都成為市場階段關(guān)注的焦點，政策的抉擇和發(fā)力的節(jié)奏對于后市至關(guān)重要。

流動性缺口有剛性對沖需求

下半年貨幣政策相對寬松的確定性較高，后續(xù)政策落地仍可期待。首先，下半年資金面缺口較大，央行對沖是保持流動性充裕的剛性需求。資金缺口一方面來自于大額到期的MLF，上半年MLF到期規(guī)模合計1萬億，下半年MLF到期量為上半年的4倍，合計4.15萬億元，11月和12月為高峰期，單月到期量近萬億元規(guī)模，其次是8月到期壓力較大。另一方面是債券發(fā)行后置。上半年債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，主要受專項債發(fā)行拖累。截至8月20日，2021 年共發(fā)行地方政府債 45130 億元，總體發(fā)行進度為 52.6%，2020年同期為 72.2%；共發(fā)行地方政府新增專項債16470億元，達到預算安排的47.5%， 2020年同期為69.78%，8月以來發(fā)行進度加快。無論是MLF到期續(xù)作還是配合財政發(fā)債，下半年貨幣發(fā)力不可或缺。從央行近期操作來看，8月續(xù)作MLF6000億元、防止月末流動性緊張重啟OMO凈投放400億元均表明了央行在充分滿足金融機構(gòu)流動性需求，保持流動性合理充裕。

穩(wěn)增長政策訴求下，寬信用需要配合

短期國內(nèi)實體經(jīng)濟下滑壓力增加，為遏制信貸惡化，寬信用也需要寬貨幣配合。7月經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)下滑，疊加外部環(huán)境更趨嚴峻復雜，國內(nèi)經(jīng)濟去除掉災(zāi)害疫情等突發(fā)因素，恢復仍然需要時間驗證。在此背景下，央行信貸形勢分析提前召開，會議指出保持信貸平穩(wěn)增長，以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間是下一階段的重點任務(wù)。央行的政策訴求即寬信用、穩(wěn)增長。寬信用即加大金融機構(gòu)向?qū)嶓w信貸投放。信用投放領(lǐng)先于實體經(jīng)濟增長，寬信用是穩(wěn)增長的必經(jīng)之路，寬信用也需要從寬貨幣進行疏通傳導。貨幣政策寬松，壓低資金利率和無風險利率，對于銀行加大信貸投放有一定的政策指引。因此，在寬信用兌現(xiàn)前，難以出現(xiàn)流動性的明顯收緊。

關(guān)注通脹、貨幣與信用的關(guān)系

值得思考的是貨幣政策寬松引發(fā)通脹抬升，通脹上行又將制約貨幣政策空間。目前，通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，即PPI高企，但CPI抬升依舊溫和。年中的全面降準意味著當下的PPI高企不是制約貨幣政策的核心因素，但未來如果PPI進一步走高，或者開始向CPI傳導，則對政策的影響不可忽視。因此，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中對通脹關(guān)注較多，重點關(guān)注政策微調(diào)可能引發(fā)對物價的影響。

但放水就會帶來通脹嗎？在央行在專欄也做探討，放水分為兩種，一種是以增加基礎(chǔ)貨幣為主的量化寬松政策，真正的貨幣增長有限。另一種是疫情后央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動 2021年全球通脹明顯升溫。2008年后主要經(jīng)濟體政策寬松并未引發(fā)通脹是因為廣義貨幣量與經(jīng)濟增速相匹配，是第一種放水模式，而疫情后的貨幣與財政配合增加的貨幣擴張與相對名義GDP增速的偏離較大，導致了通脹上行的壓力。因此，寬貨幣未必帶來通脹，但與經(jīng)濟增速不匹配的寬信用勢必引發(fā)通脹，即廣義貨幣M2是通脹形成機制的關(guān)鍵。下半年在保持物價穩(wěn)定的大前提下，貨幣和財政難以雙雙明顯發(fā)力，寬貨幣需要搭配偏中性的財政政策。

至于寬信用下半年能否兌現(xiàn)，我們認為可能過程偏慢。地產(chǎn)的三道紅線政策以及國內(nèi)化解隱性債務(wù)導致地產(chǎn)和城投受限，寬信用缺乏主要抓手。疫情反復，原材料價格上漲，企業(yè)生產(chǎn)擴張意愿下降導致信貸需求不足也是寬信用的阻礙。

綜上，偏弱的基本面和貨幣政策的呵護是期債易漲難跌的核心支撐。在供給發(fā)行計劃平鋪至每月且節(jié)奏偏慢的情況下，央行配合對沖對市場擾動有限。貨幣政策下半年再度發(fā)力，降準甚至降息都值得期待，寬財政大概率只托不舉，寬信用兌現(xiàn)節(jié)奏偏慢。多頭邏輯大概率延續(xù)，利率中樞進一步下移，期債仍以逢低做多為主。在貨幣政策利好未落地前，安全邊際較高。