一、A股收入和利潤兩年復合增速在持續(xù)改善

1.1剔除基數效應，A股業(yè)績增速仍在持續(xù)改善

2021年上半年A股上市公司收入和利潤兩年復合增速均有穩(wěn)定提升。2021年上半年全部A股和非金融A股收入增速分別為26.2%、31.4%，凈利潤增速分別為43.4%、77.7%。由于去年基數是逐季抬升，在基數效應影響下今年業(yè)績增速的讀數大概率是逐季回落，因此今年中報增速比一季報環(huán)比有所回落，但如果計算相對2019年同期的兩年復合增速，無論是收入還是凈利潤，中報兩年復合增速仍在持續(xù)改善。具體來說，非金融企業(yè)收入和凈利潤今年上半年兩年復合增速分別為11.7%和15.9%，較一季度的10.2%和12.7%均有穩(wěn)定的提升。

1.2分板塊來看，主板業(yè)績復合增速仍較弱，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板業(yè)績彈性大

剔除基數效應后，主板業(yè)績仍相對較弱，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板業(yè)績彈性較大，其中創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速改善最為顯著。在剔除基數效應后，無論是收入端還是凈利潤端，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速在所有板塊中彈性最大，而主板業(yè)績增速則受到去年同期低基數的影響，兩年復合增速仍相對較弱。具體來看，今年上半年收入增速方面，主板、原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板兩年復合增速分別為10.3%、12.2%、14.9%、24.5%；凈利潤增速方面，主板、原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板兩年復合增速分別為6.6%、18.5%、34.7%、58.0%。對比一季度的情況，創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速改善最為顯著。

1.3分市值來看，中間市值分布公司業(yè)績復合增速明顯改善

從相對2019年的兩年復合增速來看，中間市值分布公司相對業(yè)績改善幅度最大。不同市值分布的公司預期兩年復合增速(即相對2019年業(yè)績的兩年復合平均增速)的中位數隨著市值的增加的上升，但如果只看60億以上市值的公司，業(yè)績增速中位數差別不大。但是去看2019年的情況，很明顯中間市值分布的公司(60-500億市值)2019年業(yè)績增速顯著低于大市值公司(500億市值以上)。從2021年的盈利預測數據來看，中間市值分布的公司和大市值公司業(yè)績增速的差別并不大。

1.4分行業(yè)來看，部分周期行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善，成長板塊處在高景氣

電子、電氣設備、醫(yī)藥等成長板塊處在高景氣當中，有色、鋼鐵、煤炭和機械等周期行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善。剔除基數效應影響并計算相對2019年的兩年復合增速，今年上半年有色、鋼鐵和機械行業(yè)凈利潤兩年復合增速持續(xù)保持高位并逐季改善，電子、電氣設備和醫(yī)藥行業(yè)凈利潤兩年復合增速也都處在較高水平。需要指出的是，通信和傳媒較高的兩年復合增速仍受到2019年低基數的影響。

二、利潤率回升和資產周轉率加快持續(xù)驅動 ROE上行

2.1 利潤率和資產周轉率推動ROE持續(xù)提升

自去年三季報非金融上市公司ROE拐頭回升以來，最新財報數據顯示A股ROE連續(xù)四個季度回升，利潤率和資產周轉率驅動ROE步入上行階段。從歷史趨勢來看，自 2018年四季度以來，隨著 PPI 進入下行通道，A 股整體 ROE 持續(xù)下行，直到2020年三季報A 股 ROE 才開始出現積極變化的信號。 2021 年一季度上半年全部 A 股和非金融 A 股ROE(TTM)分別為 9.77%(上季度為9.12%)、9.26%(上季度為8.45%)，均連續(xù)四個季度有所回升。

整體來說，利潤率回升和資產周轉率加快是驅動 ROE 回升的核心驅動力，而企業(yè)杠桿率水平均保持相對穩(wěn)定。PPI回升帶動企業(yè)毛利率提升，與此同時在經濟復蘇階段，企業(yè)收入和利潤規(guī)模均加速增長，費用率在規(guī)模經濟效應下呈現下行趨勢，毛利率的回升和費用率的下降表現為企業(yè)凈利潤率的持續(xù)回升。此外，規(guī)模經濟效應下資產周轉率同樣有所回升。

2.2PPI仍處高位，ROE將繼續(xù)改善

自上而下來看，PPI是非金融企業(yè)ROE的同步指標，當前PPI仍處在高位，后續(xù)上市公司ROE改善趨勢或將延續(xù)。正如前文所述，PPI上行有助于提升企業(yè)毛利率，此外PPI上行往往對應的是經濟邊際向好的階段(除了滯漲階段之外)，企業(yè)收入和利潤規(guī)模將加速增長，規(guī)模效應將帶來費用率的降低和資產周轉率的加快，這些因素均有利于ROE的持續(xù)改善。三季度PPI仍處在高位，對后續(xù)A股企業(yè)ROE水平將繼續(xù)形成有力支撐。

三、上市公司資本開支穩(wěn)定提升，再次驗證資本開支擴張周期

3.1宏觀和微觀環(huán)境都在支撐企業(yè)資本開支擴張

影響企業(yè)資本開支的宏觀因素是行業(yè)景氣，微觀因素是企業(yè)盈利和現金流。從宏觀層面來看，今年上半年國內經濟持續(xù)復蘇，無論是景氣周期相關的周期行業(yè)還是政策導向的科技成長行業(yè)，相關行業(yè)景氣都處在持續(xù)改善的階段。從微觀層面來看，當前上市公司盈利增速和經營性現金流均在改善當中。由我們可以看到，上半年非金融上市公司資本開支也處在高速增長階段，資本開支TTM同比增速達16.9%，超過2018年的階段性高點。如果剔除基數效應，一季度和上半年非金融A股資本開支TTM兩年復合增速分別為10.8%、10.9%，相比2019年底 8.5%的增速在持續(xù)改善。

3.2新一輪全球資本開支擴張周期中，中國處在領先位置

當前全球處在新一輪資本開支擴張階段，從上市公司的數據來看，我國A股企業(yè)資本開支增速已經開啟4個季度回升階段。相對美國等海外市場的上市公司而言，我們領先大概3-4個季度左右。當前驅動全球資本開支擴張的核心因素仍是供需矛盾激化疊加產能利用率處在高位。特別是去年下半年到今年上半年的大宗商品漲價潮之下，那些景氣度較高的行業(yè)均有資本開支擴張的動力。

當前海外上市公司資本開支速度仍相對較緩，但我們認為這是暫時的。以美國的數據來看，月度的資本品新訂單增速自去年二季度觸底后持續(xù)回升，一般來說資本品新訂單增速大致領先美國上市公司資本開支增速一年左右，我們預計后續(xù)美國等海外上市公司資本開支增速也將持續(xù)改善。

3.3哪些行業(yè)在進行資本開支？

從資本開支規(guī)模來看，化工、公用事業(yè)、采掘、電子是A股市場資本開支占比較高的行業(yè)。截止2020年，A股市場資本開支規(guī)模占比較高的行業(yè)有化工、公用事業(yè)、采掘、電子、銀行、交運和農業(yè)等行業(yè)，占比分別為11.3%、10.5%、10.1%、9.7%、7.7%、6.3%、5.5%和4.8%。

從資本開支擴張速度來看，資本開支增速持續(xù)為正(至少4個季度)且今年上半年累計增速相對靠前的行業(yè)有個：鋼鐵、電氣設備、醫(yī)藥、輕工、機械、家電、電子、化工等，今年上半年資本開支累計增速分別為73.9、65.0%、54.3%、53.0%、51.3%、34.9%、26.1%、21.7%。

風險提示：經濟恢復不及預期、宏觀流動性超預期收緊，海外黑天鵝事件