一、A股收入和利潤兩年復(fù)合增速在持續(xù)改善

1.1剔除基數(shù)效應(yīng)，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽诔掷m(xù)改善

2021年上半年A股上市公司收入和利潤兩年復(fù)合增速均有穩(wěn)定提升。2021年上半年全部A股和非金融A股收入增速分別為26.2%、31.4%，凈利潤增速分別為43.4%、77.7%。由于去年基數(shù)是逐季抬升，在基數(shù)效應(yīng)影響下今年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖x數(shù)大概率是逐季回落，因此今年中報(bào)增速比一季報(bào)環(huán)比有所回落，但如果計(jì)算相對(duì)2019年同期的兩年復(fù)合增速，無論是收入還是凈利潤，中報(bào)兩年復(fù)合增速仍在持續(xù)改善。具體來說，非金融企業(yè)收入和凈利潤今年上半年兩年復(fù)合增速分別為11.7%和15.9%，較一季度的10.2%和12.7%均有穩(wěn)定的提升。

1.2分板塊來看，主板業(yè)績(jī)復(fù)合增速仍較弱，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板業(yè)績(jī)彈性大

剔除基數(shù)效應(yīng)后，主板業(yè)績(jī)?nèi)韵鄬?duì)較弱，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板業(yè)績(jī)彈性較大，其中創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速改善最為顯著。在剔除基數(shù)效應(yīng)后，無論是收入端還是凈利潤端，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谒邪鍓K中彈性最大，而主板業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t受到去年同期低基數(shù)的影響，兩年復(fù)合增速仍相對(duì)較弱。具體來看，今年上半年收入增速方面，主板、原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板兩年復(fù)合增速分別為10.3%、12.2%、14.9%、24.5%；凈利潤增速方面，主板、原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板兩年復(fù)合增速分別為6.6%、18.5%、34.7%、58.0%。對(duì)比一季度的情況，創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速改善最為顯著。

1.3分市值來看，中間市值分布公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速明顯改善

從相對(duì)2019年的兩年復(fù)合增速來看，中間市值分布公司相對(duì)業(yè)績(jī)改善幅度最大。不同市值分布的公司預(yù)期兩年復(fù)合增速(即相對(duì)2019年業(yè)績(jī)的兩年復(fù)合平均增速)的中位數(shù)隨著市值的增加的上升，但如果只看60億以上市值的公司，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)差別不大。但是去看2019年的情況，很明顯中間市值分布的公司(60-500億市值)2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著低于大市值公司(500億市值以上)。從2021年的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看，中間市值分布的公司和大市值公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牟顒e并不大。

1.4分行業(yè)來看，部分周期行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，成長板塊處在高景氣

電子、電氣設(shè)備、醫(yī)藥等成長板塊處在高景氣當(dāng)中，有色、鋼鐵、煤炭和機(jī)械等周期行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)改善。剔除基數(shù)效應(yīng)影響并計(jì)算相對(duì)2019年的兩年復(fù)合增速，今年上半年有色、鋼鐵和機(jī)械行業(yè)凈利潤兩年復(fù)合增速持續(xù)保持高位并逐季改善，電子、電氣設(shè)備和醫(yī)藥行業(yè)凈利潤兩年復(fù)合增速也都處在較高水平。需要指出的是，通信和傳媒較高的兩年復(fù)合增速仍受到2019年低基數(shù)的影響。

二、利潤率回升和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快持續(xù)驅(qū)動(dòng) ROE上行

2.1 利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推動(dòng)ROE持續(xù)提升

自去年三季報(bào)非金融上市公司ROE拐頭回升以來，最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示A股ROE連續(xù)四個(gè)季度回升，利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)ROE步入上行階段。從歷史趨勢(shì)來看，自 2018年四季度以來，隨著 PPI 進(jìn)入下行通道，A 股整體 ROE 持續(xù)下行，直到2020年三季報(bào)A 股 ROE 才開始出現(xiàn)積極變化的信號(hào)。 2021 年一季度上半年全部 A 股和非金融 A 股ROE(TTM)分別為 9.77%(上季度為9.12%)、9.26%(上季度為8.45%)，均連續(xù)四個(gè)季度有所回升。

整體來說，利潤率回升和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快是驅(qū)動(dòng) ROE 回升的核心驅(qū)動(dòng)力，而企業(yè)杠桿率水平均保持相對(duì)穩(wěn)定。PPI回升帶動(dòng)企業(yè)毛利率提升，與此同時(shí)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，企業(yè)收入和利潤規(guī)模均加速增長，費(fèi)用率在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，毛利率的回升和費(fèi)用率的下降表現(xiàn)為企業(yè)凈利潤率的持續(xù)回升。此外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣有所回升。

2.2PPI仍處高位，ROE將繼續(xù)改善

自上而下來看，PPI是非金融企業(yè)ROE的同步指標(biāo)，當(dāng)前PPI仍處在高位，后續(xù)上市公司ROE改善趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。正如前文所述，PPI上行有助于提升企業(yè)毛利率，此外PPI上行往往對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)邊際向好的階段(除了滯漲階段之外)，企業(yè)收入和利潤規(guī)模將加速增長，規(guī)模效應(yīng)將帶來費(fèi)用率的降低和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的加快，這些因素均有利于ROE的持續(xù)改善。三季度PPI仍處在高位，對(duì)后續(xù)A股企業(yè)ROE水平將繼續(xù)形成有力支撐。

三、上市公司資本開支穩(wěn)定提升，再次驗(yàn)證資本開支擴(kuò)張周期

3.1宏觀和微觀環(huán)境都在支撐企業(yè)資本開支擴(kuò)張

影響企業(yè)資本開支的宏觀因素是行業(yè)景氣，微觀因素是企業(yè)盈利和現(xiàn)金流。從宏觀層面來看，今年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，無論是景氣周期相關(guān)的周期行業(yè)還是政策導(dǎo)向的科技成長行業(yè)，相關(guān)行業(yè)景氣都處在持續(xù)改善的階段。從微觀層面來看，當(dāng)前上市公司盈利增速和經(jīng)營性現(xiàn)金流均在改善當(dāng)中。由我們可以看到，上半年非金融上市公司資本開支也處在高速增長階段，資本開支TTM同比增速達(dá)16.9%，超過2018年的階段性高點(diǎn)。如果剔除基數(shù)效應(yīng)，一季度和上半年非金融A股資本開支TTM兩年復(fù)合增速分別為10.8%、10.9%，相比2019年底 8.5%的增速在持續(xù)改善。

3.2新一輪全球資本開支擴(kuò)張周期中，中國處在領(lǐng)先位置

當(dāng)前全球處在新一輪資本開支擴(kuò)張階段，從上市公司的數(shù)據(jù)來看，我國A股企業(yè)資本開支增速已經(jīng)開啟4個(gè)季度回升階段。相對(duì)美國等海外市場(chǎng)的上市公司而言，我們領(lǐng)先大概3-4個(gè)季度左右。當(dāng)前驅(qū)動(dòng)全球資本開支擴(kuò)張的核心因素仍是供需矛盾激化疊加產(chǎn)能利用率處在高位。特別是去年下半年到今年上半年的大宗商品漲價(jià)潮之下，那些景氣度較高的行業(yè)均有資本開支擴(kuò)張的動(dòng)力。

當(dāng)前海外上市公司資本開支速度仍相對(duì)較緩，但我們認(rèn)為這是暫時(shí)的。以美國的數(shù)據(jù)來看，月度的資本品新訂單增速自去年二季度觸底后持續(xù)回升，一般來說資本品新訂單增速大致領(lǐng)先美國上市公司資本開支增速一年左右，我們預(yù)計(jì)后續(xù)美國等海外上市公司資本開支增速也將持續(xù)改善。

3.3哪些行業(yè)在進(jìn)行資本開支？

從資本開支規(guī)模來看，化工、公用事業(yè)、采掘、電子是A股市場(chǎng)資本開支占比較高的行業(yè)。截止2020年，A股市場(chǎng)資本開支規(guī)模占比較高的行業(yè)有化工、公用事業(yè)、采掘、電子、銀行、交運(yùn)和農(nóng)業(yè)等行業(yè)，占比分別為11.3%、10.5%、10.1%、9.7%、7.7%、6.3%、5.5%和4.8%。

從資本開支擴(kuò)張速度來看，資本開支增速持續(xù)為正(至少4個(gè)季度)且今年上半年累計(jì)增速相對(duì)靠前的行業(yè)有個(gè)：鋼鐵、電氣設(shè)備、醫(yī)藥、輕工、機(jī)械、家電、電子、化工等，今年上半年資本開支累計(jì)增速分別為73.9、65.0%、54.3%、53.0%、51.3%、34.9%、26.1%、21.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊，海外黑天鵝事件