進口糖估值抬升邏輯清晰

本榨季國內(nèi)不缺糖，產(chǎn)業(yè)擔憂庫存壓力，但外盤價格處于高位，遠期進口糖成本趨于抬升，資金交易估值抬升邏輯清晰。

圖為國產(chǎn)糖產(chǎn)量變動

7月下旬以來，糖市外強內(nèi)弱更加明顯。在南巴西干旱+霜凍減產(chǎn)題材下，市場情緒高漲，ICE原糖波浪式上漲行情一浪超過一浪。反觀國內(nèi)市場，鄭糖被動跟隨外盤，進三退二，考驗多空雙方耐性。究其原因，本榨季國內(nèi)不缺糖，產(chǎn)業(yè)擔憂庫存壓力，但外盤價格處于高位，遠期進口糖成本趨于抬升，資金交易估值抬升邏輯清晰。

國產(chǎn)糖去庫預(yù)期轉(zhuǎn)變

本榨季國產(chǎn)糖以期初庫存較高開局。上榨季國產(chǎn)糖期末結(jié)轉(zhuǎn)庫存56.62萬噸，為近三個榨季以來最高水平，今年1月4日廣西集團陳糖才銷售完畢，陳糖清庫進度同比落后近兩個月，新糖銷售進度受到拖累。本榨季新糖庫存維持偏高格局，自去年11月至7月底的9個統(tǒng)計月度內(nèi)，僅11月月末庫存同比下降（產(chǎn)銷雙降），其余月份庫存同比明顯增加，其中4月底庫存同比偏高值達到90萬噸的榨季最高水平。受益于5—7月銷售向好，截至7月底，全國庫存降至280萬噸，但同比增加35萬噸。

當前，廣西糖庫存仍偏高，市場對榨季末高結(jié)轉(zhuǎn)庫存擔憂加劇。7月底廣西工業(yè)庫存仍有190萬噸。進入8月，可消化庫存時間縮短，市場普遍擔憂廣西糖庫存壓力：一是旅游、出行受限，夏季消費及中秋、國慶雙節(jié)節(jié)前采購需求打折。二是終端對高價糖接受度不高，被動拿貨；集團部分銷量受套利盤帶動，第三方倉庫庫存處于高位，貨物未進入消費端。8—9月即使按照60萬—65萬噸月銷量計算，期末結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍有60萬—70萬噸，為2014/2015榨季以來新高。不過，本榨季集團資金狀況尚可，且融資更加容易，企業(yè)可以接受一定程度的高結(jié)轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨報價下方空間有限，在普遍看好外盤的預(yù)期下，市場以時間換空間。

此外，基差交易盛行。本榨季弱基差刺激倉單注冊量創(chuàng)出近三個榨季以來新高。目前倉單仍有33萬噸，接近2018年同期水平，同比增加23萬噸，其中甜菜糖倉單近10萬噸。由于擔憂接到甜菜糖倉單，市場的接倉單意愿由先前的9月/1月合約價差-250元/噸至-300元/噸擴大至-350元/噸，盤中價差也一度觸及-340元/噸。不過，2018年幾個存放甜菜糖的交割庫維持高升水，且市場對甜菜糖的接受度還不高，因此在2018年9月合約到期前的9月/1月合約價差演變不可復(fù)制。

進口糖供應(yīng)有緩沖期

本榨季進口糖數(shù)量較大。截至7月底，我國累計進口糖496萬噸，創(chuàng)歷史新高，同比增加243萬噸。根據(jù)船運監(jiān)測數(shù)據(jù)，8—9月進口量仍有103萬噸，榨季總進口量接近600萬噸，超過2014/2015榨季創(chuàng)下的481萬噸紀錄，供應(yīng)充足。按照進口糖貿(mào)易方式統(tǒng)計，本榨季截至7月底，進保稅庫數(shù)量為204萬噸。其中，1—7月為102萬噸。許可管控令加工糖流入市場節(jié)奏后移。總體上，超預(yù)期的進口量為新舊榨季銜接期加工糖供應(yīng)提供了緩沖期，先消化前期的低價進口糖。

遠期進口糖估值受國際市場鉗制。國際食糖市場的焦點集中在南巴西。由于南巴西長期干旱，加上6—7月霜凍，市場對其減產(chǎn)擔憂愈演愈烈，7月下半月生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預(yù)期直接點燃ICE原糖上沖勢頭，8月上半月數(shù)據(jù)大體符合預(yù)期，市場回歸平靜。不過，就產(chǎn)量及單產(chǎn)而言，仍存在提前收榨擔憂。截至8月15日，本榨季南巴西累計甘蔗榨量、產(chǎn)糖量為3.49億噸、2132萬噸，同比下降6.7%、7.5%；產(chǎn)糖用蔗比46.25%，同比下降0.73個百分點；蔗糖分13.846%，同比增加0.098個百分點，增幅下降；甘蔗平均單產(chǎn)75.1噸/公頃，低于預(yù)期，同比下降12.8%。Unica預(yù)測本榨季南巴西甘蔗產(chǎn)量為5.3億噸，因受第三輪霜凍及近期火災(zāi)影響，存在下修風險。因此，機構(gòu)持續(xù)下修南巴西估產(chǎn)，主流機構(gòu)預(yù)計甘蔗榨量、產(chǎn)糖量降至5.2億噸、3250萬噸附近。預(yù)計南巴西減產(chǎn)題材仍將發(fā)酵，10月還將陸續(xù)炒作提前收榨，故事仍多。南巴西減產(chǎn)擴大將導致國際食糖由供求平衡向缺口轉(zhuǎn)變，資金情緒高漲，外盤高度難測，但底部已然上升一個臺階。

在外盤大漲背景下，當前配額外進口成本較7月底增加565元/噸至6426元/噸，虧損549元/噸，虧損較7月底擴大285元/噸。不過，外盤上方仍存空間、底部抬升預(yù)期加重了加工廠對成本上升的擔憂，同時海運費持續(xù)上行也刺激了提前發(fā)運需求，因此，即便進口虧損，加工廠仍需按計劃進口，即進口不會降至地量，但進口成本持續(xù)抬升?？傮w而言，國際糖市偏強預(yù)期令進口糖估值抬升邏輯更加清晰。

下榨季國產(chǎn)糖北減南增

在地租上漲、替代作物競爭等因素影響下，下榨季北方甜菜糖將大幅減產(chǎn)，預(yù)計總產(chǎn)量為99萬噸，同比下降54萬噸；云南繼續(xù)大力發(fā)展甘蔗種植，面積小幅增長，甘蔗長勢良好，而廣西甘蔗面積無明顯變化，長勢總體好于去年，平均單產(chǎn)提高是大概率事件，下榨季甘蔗糖產(chǎn)量有望小幅增長，初步估產(chǎn)為937萬噸，同比增加24萬噸。因此，預(yù)測下榨季國產(chǎn)糖產(chǎn)量1036萬噸，同比減少30萬噸。

下榨季甜菜收購價未有明顯變化，但產(chǎn)量大降將令噸糖成本驟增。與甘蔗糖生產(chǎn)用自產(chǎn)蔗渣為能源不同，甜菜糖廠使用的煤炭能源價格飆漲也會增加生產(chǎn)成本，副產(chǎn)品價格高漲可部分減輕成本壓力。下榨季甘蔗價格同樣未有明顯變化，刺激甘蔗種植政策增加了糖廠原料成本，但其無能源成本上漲壓力，且副產(chǎn)品價格高漲同樣有助于降低成本。相比較而言，在考慮盈虧情況下，甜菜糖廠在銷售端相對被動，甘蔗糖廠則占據(jù)成本優(yōu)勢，在銷售端游刃有余。

綜上所述，現(xiàn)階段食糖庫存仍有待消化。下榨季進口糖估值抬升邏輯清晰，北方甜菜糖生產(chǎn)成本驟增，這將助推盤面運行中樞上移。不過，配額外進口糖成本高企，進口虧損長期存在。