進(jìn)口糖估值抬升邏輯清晰

本榨季國(guó)內(nèi)不缺糖，產(chǎn)業(yè)擔(dān)憂庫(kù)存壓力，但外盤價(jià)格處于高位，遠(yuǎn)期進(jìn)口糖成本趨于抬升，資金交易估值抬升邏輯清晰。

圖為國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量變動(dòng)

7月下旬以來(lái)，糖市外強(qiáng)內(nèi)弱更加明顯。在南巴西干旱+霜凍減產(chǎn)題材下，市場(chǎng)情緒高漲，ICE原糖波浪式上漲行情一浪超過一浪。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，鄭糖被動(dòng)跟隨外盤，進(jìn)三退二，考驗(yàn)多空雙方耐性。究其原因，本榨季國(guó)內(nèi)不缺糖，產(chǎn)業(yè)擔(dān)憂庫(kù)存壓力，但外盤價(jià)格處于高位，遠(yuǎn)期進(jìn)口糖成本趨于抬升，資金交易估值抬升邏輯清晰。

國(guó)產(chǎn)糖去庫(kù)預(yù)期轉(zhuǎn)變

本榨季國(guó)產(chǎn)糖以期初庫(kù)存較高開局。上榨季國(guó)產(chǎn)糖期末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存56.62萬(wàn)噸，為近三個(gè)榨季以來(lái)最高水平，今年1月4日廣西集團(tuán)陳糖才銷售完畢，陳糖清庫(kù)進(jìn)度同比落后近兩個(gè)月，新糖銷售進(jìn)度受到拖累。本榨季新糖庫(kù)存維持偏高格局，自去年11月至7月底的9個(gè)統(tǒng)計(jì)月度內(nèi)，僅11月月末庫(kù)存同比下降（產(chǎn)銷雙降），其余月份庫(kù)存同比明顯增加，其中4月底庫(kù)存同比偏高值達(dá)到90萬(wàn)噸的榨季最高水平。受益于5—7月銷售向好，截至7月底，全國(guó)庫(kù)存降至280萬(wàn)噸，但同比增加35萬(wàn)噸。

當(dāng)前，廣西糖庫(kù)存仍偏高，市場(chǎng)對(duì)榨季末高結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存擔(dān)憂加劇。7月底廣西工業(yè)庫(kù)存仍有190萬(wàn)噸。進(jìn)入8月，可消化庫(kù)存時(shí)間縮短，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂廣西糖庫(kù)存壓力：一是旅游、出行受限，夏季消費(fèi)及中秋、國(guó)慶雙節(jié)節(jié)前采購(gòu)需求打折。二是終端對(duì)高價(jià)糖接受度不高，被動(dòng)拿貨；集團(tuán)部分銷量受套利盤帶動(dòng)，第三方倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存處于高位，貨物未進(jìn)入消費(fèi)端。8—9月即使按照60萬(wàn)—65萬(wàn)噸月銷量計(jì)算，期末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存仍有60萬(wàn)—70萬(wàn)噸，為2014/2015榨季以來(lái)新高。不過，本榨季集團(tuán)資金狀況尚可，且融資更加容易，企業(yè)可以接受一定程度的高結(jié)轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨報(bào)價(jià)下方空間有限，在普遍看好外盤的預(yù)期下，市場(chǎng)以時(shí)間換空間。

此外，基差交易盛行。本榨季弱基差刺激倉(cāng)單注冊(cè)量創(chuàng)出近三個(gè)榨季以來(lái)新高。目前倉(cāng)單仍有33萬(wàn)噸，接近2018年同期水平，同比增加23萬(wàn)噸，其中甜菜糖倉(cāng)單近10萬(wàn)噸。由于擔(dān)憂接到甜菜糖倉(cāng)單，市場(chǎng)的接倉(cāng)單意愿由先前的9月/1月合約價(jià)差-250元/噸至-300元/噸擴(kuò)大至-350元/噸，盤中價(jià)差也一度觸及-340元/噸。不過，2018年幾個(gè)存放甜菜糖的交割庫(kù)維持高升水，且市場(chǎng)對(duì)甜菜糖的接受度還不高，因此在2018年9月合約到期前的9月/1月合約價(jià)差演變不可復(fù)制。

進(jìn)口糖供應(yīng)有緩沖期

本榨季進(jìn)口糖數(shù)量較大。截至7月底，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖496萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，同比增加243萬(wàn)噸。根據(jù)船運(yùn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，8—9月進(jìn)口量仍有103萬(wàn)噸，榨季總進(jìn)口量接近600萬(wàn)噸，超過2014/2015榨季創(chuàng)下的481萬(wàn)噸紀(jì)錄，供應(yīng)充足。按照進(jìn)口糖貿(mào)易方式統(tǒng)計(jì)，本榨季截至7月底，進(jìn)保稅庫(kù)數(shù)量為204萬(wàn)噸。其中，1—7月為102萬(wàn)噸。許可管控令加工糖流入市場(chǎng)節(jié)奏后移。總體上，超預(yù)期的進(jìn)口量為新舊榨季銜接期加工糖供應(yīng)提供了緩沖期，先消化前期的低價(jià)進(jìn)口糖。

遠(yuǎn)期進(jìn)口糖估值受國(guó)際市場(chǎng)鉗制。國(guó)際食糖市場(chǎng)的焦點(diǎn)集中在南巴西。由于南巴西長(zhǎng)期干旱，加上6—7月霜凍，市場(chǎng)對(duì)其減產(chǎn)擔(dān)憂愈演愈烈，7月下半月生產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預(yù)期直接點(diǎn)燃ICE原糖上沖勢(shì)頭，8月上半月數(shù)據(jù)大體符合預(yù)期，市場(chǎng)回歸平靜。不過，就產(chǎn)量及單產(chǎn)而言，仍存在提前收榨擔(dān)憂。截至8月15日，本榨季南巴西累計(jì)甘蔗榨量、產(chǎn)糖量為3.49億噸、2132萬(wàn)噸，同比下降6.7%、7.5%；產(chǎn)糖用蔗比46.25%，同比下降0.73個(gè)百分點(diǎn)；蔗糖分13.846%，同比增加0.098個(gè)百分點(diǎn)，增幅下降；甘蔗平均單產(chǎn)75.1噸/公頃，低于預(yù)期，同比下降12.8%。Unica預(yù)測(cè)本榨季南巴西甘蔗產(chǎn)量為5.3億噸，因受第三輪霜凍及近期火災(zāi)影響，存在下修風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)持續(xù)下修南巴西估產(chǎn)，主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)甘蔗榨量、產(chǎn)糖量降至5.2億噸、3250萬(wàn)噸附近。預(yù)計(jì)南巴西減產(chǎn)題材仍將發(fā)酵，10月還將陸續(xù)炒作提前收榨，故事仍多。南巴西減產(chǎn)擴(kuò)大將導(dǎo)致國(guó)際食糖由供求平衡向缺口轉(zhuǎn)變，資金情緒高漲，外盤高度難測(cè)，但底部已然上升一個(gè)臺(tái)階。

在外盤大漲背景下，當(dāng)前配額外進(jìn)口成本較7月底增加565元/噸至6426元/噸，虧損549元/噸，虧損較7月底擴(kuò)大285元/噸。不過，外盤上方仍存空間、底部抬升預(yù)期加重了加工廠對(duì)成本上升的擔(dān)憂，同時(shí)海運(yùn)費(fèi)持續(xù)上行也刺激了提前發(fā)運(yùn)需求，因此，即便進(jìn)口虧損，加工廠仍需按計(jì)劃進(jìn)口，即進(jìn)口不會(huì)降至地量，但進(jìn)口成本持續(xù)抬升?？傮w而言，國(guó)際糖市偏強(qiáng)預(yù)期令進(jìn)口糖估值抬升邏輯更加清晰。

下榨季國(guó)產(chǎn)糖北減南增

在地租上漲、替代作物競(jìng)爭(zhēng)等因素影響下，下榨季北方甜菜糖將大幅減產(chǎn)，預(yù)計(jì)總產(chǎn)量為99萬(wàn)噸，同比下降54萬(wàn)噸；云南繼續(xù)大力發(fā)展甘蔗種植，面積小幅增長(zhǎng)，甘蔗長(zhǎng)勢(shì)良好，而廣西甘蔗面積無(wú)明顯變化，長(zhǎng)勢(shì)總體好于去年，平均單產(chǎn)提高是大概率事件，下榨季甘蔗糖產(chǎn)量有望小幅增長(zhǎng)，初步估產(chǎn)為937萬(wàn)噸，同比增加24萬(wàn)噸。因此，預(yù)測(cè)下榨季國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量1036萬(wàn)噸，同比減少30萬(wàn)噸。

下榨季甜菜收購(gòu)價(jià)未有明顯變化，但產(chǎn)量大降將令噸糖成本驟增。與甘蔗糖生產(chǎn)用自產(chǎn)蔗渣為能源不同，甜菜糖廠使用的煤炭能源價(jià)格飆漲也會(huì)增加生產(chǎn)成本，副產(chǎn)品價(jià)格高漲可部分減輕成本壓力。下榨季甘蔗價(jià)格同樣未有明顯變化，刺激甘蔗種植政策增加了糖廠原料成本，但其無(wú)能源成本上漲壓力，且副產(chǎn)品價(jià)格高漲同樣有助于降低成本。相比較而言，在考慮盈虧情況下，甜菜糖廠在銷售端相對(duì)被動(dòng)，甘蔗糖廠則占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)，在銷售端游刃有余。

綜上所述，現(xiàn)階段食糖庫(kù)存仍有待消化。下榨季進(jìn)口糖估值抬升邏輯清晰，北方甜菜糖生產(chǎn)成本驟增，這將助推盤面運(yùn)行中樞上移。不過，配額外進(jìn)口糖成本高企，進(jìn)口虧損長(zhǎng)期存在。