周三債市突然拉漲，T2112快速拉升，一度創(chuàng)下新高。從驅(qū)動因素上來看，周三公布的8月財新PMI數(shù)據(jù)跌至榮枯線之下，是行情主要的催化劑。除此之外，債市大漲也存在其他因素的作用，比如跨月資金面寬松、市場對降準(zhǔn)降息預(yù)期的期望、利率在市場情緒沖擊下的慣性下行等。那么，周三期債大幅拉升是否代表前期債市整理行情結(jié)束呢？

財新PMI跌至榮枯線之下，經(jīng)濟增速放緩確認(rèn)。9月1日公布的8月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為49.2，較7月回落1.1個百分點，自2020年5月以來首次落入收縮區(qū)間。財新制造業(yè)PMI較國家統(tǒng)計局的制造業(yè)PMI先跌破臨界值，表明中小企業(yè)的壓力更大。隨著疫情等短期因素消退，9月制造業(yè)PMI將出現(xiàn)回升。但面對結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素帶來的經(jīng)濟下行壓力，市場普遍認(rèn)為可以逐步期待更加積極的穩(wěn)增長政策。

貨幣政策方面，目前結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策工具積極發(fā)揮了引領(lǐng)作用。8月末，央行加大了逆回購?fù)斗?，但從資金利率角度來看，還是持續(xù)走高的，通常來說，跨月后資金會轉(zhuǎn)松。9月作為傳統(tǒng)的財政支出大月，央行大概率加碼逆回購對沖。除此之外，周三召開了國常會，市場提前開始交易降準(zhǔn)降息的預(yù)期，但國常會暫未提及降準(zhǔn)降息。國常會上關(guān)于貨幣政策的表述主要包括：“加大中小微企業(yè)紓困幫扶力度”“做好跨周期調(diào)節(jié)”“新增3000億元支小再貸款額度”。

回顧8月行情，債市處于整理行情中。中長期經(jīng)濟弱化的預(yù)期比較明確，短期的利空邏輯有所消化，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)的催化之下，部分市場資金選擇搶先入場。周三國債期貨表現(xiàn)搶眼，T2112合約對應(yīng)利率下行4—5bp，而活躍券利率下行1—2bp。

市場近期討論最多的問題是寬信用何時寬。一方面，專項債發(fā)行將提速，不過考慮目前能夠承接專項債資金的優(yōu)質(zhì)項目供給有限，不能高估基建修復(fù)的空間。另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控直接約束信用擴張。事實上，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換往往不是一蹴而就的，在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券，因此只要流動性繼續(xù)邊際寬松，債市就有機會。

總體來看，市場出現(xiàn)突破，是各方面因素共同作用的結(jié)果。在目前市場情緒較為積極的狀況下，即便利好兌現(xiàn)，利率下行空間也相對有限。