在兩市成交額居高不下、板塊輪動加快的背景下，我們認(rèn)為短期A股市場很難再出現(xiàn)一致性的抱團(tuán)預(yù)期。建議前期多IC空IH跨品種套利止盈離場。關(guān)注國內(nèi)穩(wěn)增長政策進(jìn)展以及美債收益率走勢。

上周受8月PMI數(shù)據(jù)回落帶來對經(jīng)濟(jì)增長下行的擔(dān)憂，市場對穩(wěn)增長政策的預(yù)期升溫。因此，資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)為債券利率有所回落，A股市場呈現(xiàn)出較為明顯的“高低切換”特征。二三季度大幅上漲的成長板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，低位的金融地產(chǎn)有所表現(xiàn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因一方面在于“成長”賽道交易擁擠度過高，另一方面在于部分板塊的短期基本面預(yù)期出現(xiàn)變化。由于8月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對穩(wěn)增長政策托底經(jīng)濟(jì)預(yù)期升溫，使得強(qiáng)周期板塊基本面出現(xiàn)改善。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)增長步伐放緩，逆周期調(diào)節(jié)政策仍未明顯發(fā)力的階段，指數(shù)層面表現(xiàn)較為平淡。穩(wěn)增長政策將在何時(shí)以何種方式、何種力度和節(jié)奏出現(xiàn)成為短期影響市場趨勢和結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

美債無視非農(nóng)數(shù)據(jù)，年內(nèi)仍有上行空間

上周五晚間，美國勞工部公布八月就業(yè)數(shù)據(jù)：其中新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.5萬，顯著低于前值105.3萬；失業(yè)率5.2%，降至疫后最低水平，前值5.4%；勞動參與率61.7%，與前值持平；時(shí)薪環(huán)比增速為0.6%，同比高達(dá)4.3%。我們認(rèn)為，非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期主要源于7月下旬delta毒株引發(fā)的疫情反彈約束了美國民眾的就業(yè)意愿。由于美國非農(nóng)數(shù)據(jù)一般取至當(dāng)月月中，并在公布次月就業(yè)報(bào)告時(shí)做修正，因此8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對應(yīng)的是8月14日當(dāng)周的就業(yè)情況。美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)于8月14日當(dāng)周出現(xiàn)反彈，但在8月21日當(dāng)周再度回落并創(chuàng)疫后新低。由此可見，在美國財(cái)政刺激基本結(jié)束的前提下，疫情反復(fù)雖然干擾了就業(yè)節(jié)奏，但并非核心矛盾。

由于疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出較為明顯的“K型復(fù)蘇”特征，為了防止中低收入群體集中失業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國財(cái)政先后實(shí)施了三輪直接派發(fā)現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移支付。目前來看，美國政府發(fā)放的疫情失業(yè)補(bǔ)助福利即將在9月6日到期，到時(shí)有超過1100萬美國人無法再獲得該福利，或每周獲得的補(bǔ)助金額減少。從這個角度來看，美聯(lián)儲至少需要觀察9月美國各州就業(yè)恢復(fù)的情況，以排除財(cái)政刺激對美國就業(yè)恢復(fù)的干擾。如果財(cái)政刺激停止后能夠促使中低收入群體回歸就業(yè)市場，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響逐漸消退時(shí)，美聯(lián)儲就會給出Taper時(shí)間表，預(yù)計(jì)這一時(shí)點(diǎn)大概率會出現(xiàn)在四季度。

從盤面來看，盡管非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但數(shù)據(jù)公布后美債收益率卻出現(xiàn)反彈，表明市場已經(jīng)意識到疫情反復(fù)雖然干擾了就業(yè)節(jié)奏但并非影響就業(yè)的核心矛盾。今年以來，美聯(lián)儲多次就Taper問題反復(fù)鋪墊溝通，使得市場對于Taper的關(guān)注度和預(yù)期相比2013年更為充分，疊加7月30日召開的中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“要增強(qiáng)宏觀政策自主性”，因此預(yù)計(jì)本次Taper對市場影響會低于2013年。但是考慮到9月20日當(dāng)周美國開始接種加強(qiáng)針將有助于緩解疫情的形勢、當(dāng)下美國進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段的狀況以及美聯(lián)儲需要為明年中期選舉預(yù)留政策空間，我們預(yù)計(jì)除非通脹預(yù)期再次升溫，否則年內(nèi)美債收益率仍有上行空間。短期建議投資者關(guān)注十年期美債收益率能否突破1.35%以及突破后A股和美股各自的反應(yīng)情況。

圖為美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)

價(jià)值成長分化收斂，市場風(fēng)格趨向均衡

從A股市場近期盤面走勢來看，我們發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)特征：

第一，成交額不斷放大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自7月21日以來，滬深兩市成交額已經(jīng)連續(xù)34個交易日超過1萬億元。上周兩市日均成交金額進(jìn)一步超過1.55萬億元，周三單日成交額則放大至1.7萬億元，接近去年7月峰值。值得注意的是，此次兩市成交額的上升是在各大主要指數(shù)并未創(chuàng)出新高，且增量資金并未顯著增加的背景下出現(xiàn)的。去年7月兩市成交額放大的背后是以北上資金和新發(fā)基金為代表的增量資金入市，推動指數(shù)層面出現(xiàn)大幅上漲所帶來的交投情緒升溫。因此，A股近期成交額的放大，更多是由于行業(yè)輪動加速背景下資金存量博弈加劇，機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉和散戶頻繁交易所致。此外，兩融余額上升、“房住不炒”背景下，資金流入股票市場和量化交易規(guī)模增長可能也是導(dǎo)致成交額增長的部分原因。

第二，板塊輪動加快。8月初以來，隨著新能源、光伏、半導(dǎo)體等前期熱門板塊交易擁擠度過高，市場風(fēng)格開始由極端分化轉(zhuǎn)為相對均衡。近兩周板塊快速輪動的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，成長制造、上游資源品、金融地產(chǎn)、消費(fèi)醫(yī)藥之間輪動效應(yīng)明顯，顯示存量資金在不同板塊之內(nèi)頻繁調(diào)倉和交易。從上周盤面情況來看，隨著中報(bào)行情落下帷幕，市場出現(xiàn)了較為明顯的高低切換狀態(tài)：二三季度大幅上漲的成長板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，低位的金融地產(chǎn)有所表現(xiàn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因一方面在于成長“賽道”交易擁擠度過高，另一方面在于部分板塊的短期基本面預(yù)期出現(xiàn)變化。由于8月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對穩(wěn)增長政策托底經(jīng)濟(jì)預(yù)期升溫，使得強(qiáng)周期板塊基本面出現(xiàn)改善。此外，美國財(cái)政補(bǔ)助結(jié)束后，中低收入群體將回歸就業(yè)市場，若未來一段時(shí)間美國疫情形勢得到有效控制，則美債收益率仍有上行空間。在此背景下，成長板塊估值修復(fù)的動力將有所減弱。

在兩市成交額居高不下、板塊輪動加快的背景下，我們認(rèn)為短期A股市場很難再出現(xiàn)一致性的抱團(tuán)預(yù)期。此外，從基本面角度來看，由于8月PMI回落至50.1%，非制造業(yè)中的服務(wù)業(yè)PMI回落至45.8%、是自去年3月以來首次跌破榮枯線。這一方面使得市場產(chǎn)生8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)偏弱的預(yù)期，另一方面也促使市場對于穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫。綜上所述，我們預(yù)計(jì)短期的市場風(fēng)格將趨向于均衡狀態(tài)。穩(wěn)增長政策將在何時(shí)以何種方式、何種力度和節(jié)奏出現(xiàn)將成為短期影響市場趨勢和結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。操作上，建議前期多IC空IH跨品種套利止盈離場，關(guān)注國內(nèi)穩(wěn)增長政策以及美債收益率走勢。