上周跨月結(jié)束資金面轉(zhuǎn)松、流動(dòng)性改善,疊加官方及財(cái)新PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)擴(kuò)張力度減弱,國(guó)債期貨10年期主力合約周漲幅0.40%,5年期主力上漲0.22%,2年期主力上漲0.06%。主力合約周成交量分別為303972手、109011手與41979手,均出現(xiàn)增加。 市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松有一致預(yù)期 7月消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱,有部分分析人士認(rèn)為是由于洪澇災(zāi)害與疫情反彈所致,河南、江蘇和湖南等地社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速環(huán)比均有不同程度的回落,但其他未明顯受災(zāi)的省份社消降幅也較明顯。我們認(rèn)為消費(fèi)恢復(fù)困難主要還是因?yàn)橄M(fèi)意愿低迷。新冠病毒的不斷變異與疫苗目前無(wú)法完全抵御感染的風(fēng)險(xiǎn),使居民外出更加謹(jǐn)慎,短期旅游、餐飲、交通等消費(fèi)完全恢復(fù)困難較大。除外部原因,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比減少,居民杠桿處于高位,金融大環(huán)境又是控制宏觀杠桿率的,居民貸款消費(fèi)受到抑制,內(nèi)需復(fù)蘇還需時(shí)日。 與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高的地產(chǎn)數(shù)據(jù)連續(xù)回落。從3月開(kāi)始,投資、施工面積、新開(kāi)工面積和銷售面積累計(jì)同比增速均不同程度下滑。國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管與行業(yè)調(diào)控正在加碼升級(jí),防范因去年放水可能帶來(lái)的地產(chǎn)金融泡沫等不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn),并且通過(guò)減少房地產(chǎn)的資金流入,降低其擠出效應(yīng),加大對(duì)其他行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目給予金融支持,地產(chǎn)進(jìn)入下行周期。由于融資需求的下降整體利率將隨之向下,對(duì)于期債有一定利好。 房地產(chǎn)投資增速的下行通常由基建投資來(lái)對(duì)沖,基建增速將有反彈,但我們認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度有限。四季度用鋼旺季與專項(xiàng)債放量將改善投資邊際需求,但從近期監(jiān)管發(fā)言看,下半年專項(xiàng)債相關(guān)政策并不會(huì)因發(fā)行低于預(yù)期而放松。很可能今年年內(nèi)額度發(fā)不完,部分將轉(zhuǎn)入明年使用,這也比較符合7月30日中央政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度,推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”的要求。此外,建筑鋼材與玻璃等工業(yè)品價(jià)格維持高位也對(duì)基建項(xiàng)目的盈利構(gòu)成了一定阻礙。 進(jìn)出口方面,高新技術(shù)、機(jī)電產(chǎn)品出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反映海外需求仍在,但勞動(dòng)密集型出口增速高位放緩,防疫物資對(duì)出口的帶動(dòng)作用也在減弱。新興經(jīng)濟(jì)體的不斷恢復(fù)使中國(guó)的產(chǎn)能替代正在消退。 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張減速,市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松有一致預(yù)期,且下半年再現(xiàn)降準(zhǔn)概率加大。 國(guó)債與地方債供給壓力有限 今年國(guó)債發(fā)行量預(yù)計(jì)偏低。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)測(cè)算,實(shí)際中央本級(jí)財(cái)政收入盈余截至7月末已經(jīng)同比增加了1.2132萬(wàn)億元,假設(shè)今年盈余后續(xù)不再同比多增,全年來(lái)看中央實(shí)際收支缺口(含對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付)比預(yù)算將要少,在收入滿足支出的情況下,可以適當(dāng)調(diào)減國(guó)債發(fā)行規(guī)模以降低國(guó)債籌資成本。 對(duì)于地方債而言,由于審核趨嚴(yán),實(shí)際發(fā)行情況不僅比往年同期要慢,而且已出現(xiàn)披露的發(fā)行計(jì)劃不能按時(shí)按量執(zhí)行的情況。8月上旬山東、湖北等多個(gè)省份沒(méi)有按照計(jì)劃發(fā)行,部分省份發(fā)行量也出現(xiàn)小于披露計(jì)劃量的情況。從8月初萬(wàn)億的發(fā)行計(jì)劃,到月結(jié)實(shí)際發(fā)行8797.28億元,不排除9月之后的地方債實(shí)際發(fā)行也同樣低于計(jì)劃量,部分額度要留到明年年初發(fā)行的情況。 發(fā)行節(jié)奏方面,國(guó)債與地方債凈增量產(chǎn)生共振,9月與12月的凈增量或?yàn)殡A段高點(diǎn)。但發(fā)行高峰后供給壓力會(huì)下來(lái),不會(huì)改變收益率運(yùn)行趨勢(shì)。 需求來(lái)看,當(dāng)前國(guó)債(7年期為例)競(jìng)標(biāo)倍數(shù)為3.53,超儲(chǔ)率僅為1.2%,需求表現(xiàn)一般。在四季度利率債供給放量階段,若超儲(chǔ)率依舊維持低位,銀行自營(yíng)對(duì)收益率上行的抵消作用有限。 不過(guò),Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告已表明,財(cái)政和央行將協(xié)同調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率。歷史上,央行基本會(huì)對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款因素引起的資金利率上行。因此,整體而言,國(guó)債與地方債供給對(duì)利率的上行推力不強(qiáng)。 經(jīng)濟(jì)基本面的利好與供給發(fā)力這兩大因素對(duì)收益率走勢(shì)造成的矛盾,實(shí)際是廣義與狹義流動(dòng)性的碰撞。如果想要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增速,一般會(huì)先釋放狹義流動(dòng)性,提高超儲(chǔ),那么銀行對(duì)債券的消化能力也將提升。但較低的短端利率會(huì)使得整個(gè)信用擴(kuò)張加快,將帶來(lái)利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。 綜上,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯降速,寬松政策仍可期待。利率債需求的消化作用不強(qiáng),但整體供給壓力有限,且有公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖,資金價(jià)格受擾時(shí)或是入場(chǎng)時(shí)機(jī)。整體看,收益率仍有下行空間,下半年10年國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間可能在2.7%—3.1%之間,利率或?yàn)檎袷幭滦性偕闲械摹癡”形走勢(shì)。 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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