截至9月7日收盤，國債期貨迎來四連陰，十年期國債期貨合約收為99.96，已經(jīng)完全吐出9月1日漲幅?，F(xiàn)券端來看，十年期活躍券210009回到2.85%附近。整個8月債市整體呈現(xiàn)振蕩走勢，但在行情演繹的過程中，下行速度快、時間短，而回調(diào)往往需要幾個交易日，多頭持續(xù)進(jìn)攻，顯得頗為強(qiáng)勢。在國務(wù)院新增再貸款額度、出口數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勢后，寬松預(yù)期還能否繼續(xù)演繹？

圖為多頭情緒降溫

基本面壓力醞釀多頭情緒，市場寬松預(yù)期帶動利率下行。7月國常會宣布降準(zhǔn)后，十年期國債收益率下行超20BP，整體來說是基本面壓力以及降準(zhǔn)釋放的信用作用共同配合所致。7月數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)，宏觀環(huán)境整體利多債市。

從資金的市場利率來看，降準(zhǔn)落地以后隔夜質(zhì)押回購利率的中樞反而小幅上移，流動性在保持充裕的前提下邊際收斂。更具體一些的話，我們可以觀測到在7月15日1萬億元降準(zhǔn)資金落地以后隔夜資金利率不但沒有大幅回落，反而小幅走升。這足以體現(xiàn)繳稅疊加MLF到期的資金缺口較大，但不可否認(rèn)的是，全面降準(zhǔn)并沒有使得流動性得到進(jìn)一步的寬松，而是起到對沖的作用，將流動性維持在合理充裕的水平，而這或許正是央行的目的。因此我們認(rèn)為，降準(zhǔn)對于債市的推動作用，主要來自后續(xù)寬松預(yù)期的不斷發(fā)酵，而非流動性實(shí)質(zhì)上的寬松。

具體來說，7月中旬市場預(yù)期新的貨幣政策工具“GMLF”以及LPR調(diào)降，但央行僅運(yùn)用降準(zhǔn)資金置換了到期的3000億元MLF，并沒有價格上的調(diào)整，預(yù)期落空中止了利率的下行趨勢，短期內(nèi)有所企穩(wěn)。8月20日前市場再度預(yù)期LPR會在MLF價格不變的情況下自發(fā)調(diào)降，預(yù)期發(fā)酵之下十年期國債收益率在一周之內(nèi)最多下行6個BP，而在央行宣布LPR利率保持不變后，利率轉(zhuǎn)而上行。

貨幣政策維穩(wěn)，寬信用難處不在于流動性。市場預(yù)期進(jìn)一步寬松的底層邏輯一方面來源于基本面的悲觀預(yù)期，認(rèn)為需要靠寬貨幣來提振需求。但從最近幾次會議發(fā)言來看，政府舉債刺激需求進(jìn)而“寬信用”可能會是更優(yōu)解?？紤]到資金面存在MLF大量到期與專項(xiàng)債發(fā)行提速所帶來的壓力，央行或進(jìn)行一定程度的對沖，但貨幣政策態(tài)度仍將以穩(wěn)為主。

而在“寬信用”具體實(shí)施的路徑中，依舊存在爭議，有觀點(diǎn)認(rèn)為“寬信用”必先“寬貨幣”，這是寬松預(yù)期的另一條底層邏輯。但我們認(rèn)為目前流動性難言緊張，大幅放水的必要性不大。銀行間隔夜以及7天期質(zhì)押回購利率DR001與DR007長期在政策利率下方運(yùn)行，流動性一直維持在充裕水平。而從債市“資產(chǎn)荒”的邏輯來看，盡管主因是由于今年財政滯后導(dǎo)致市場缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但也能從側(cè)面反映出機(jī)構(gòu)流動性的充足。信用難寬的關(guān)鍵不在于資金，而在于需求。從7月的社融數(shù)據(jù)來看，主要拖累項(xiàng)分別是人民幣貸款、非標(biāo)融資以及政府債券融資，分別指向房地產(chǎn)、城投以及專項(xiàng)債的發(fā)行。后續(xù)隨著地方債放量，政府債券融資會有所改善，但地產(chǎn)、城投調(diào)控監(jiān)管政策難以放松的前提下，信貸無處落地，這才是寬財政真正的堵點(diǎn)。目前已經(jīng)明確的解決方案主要有兩個：一是通過新的投資方向引導(dǎo)資金落地，二是通過再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具降低實(shí)體企業(yè)融資成本，緩解中小企業(yè)融資壓力。

關(guān)注邊際的改善。當(dāng)我們跳脫出已經(jīng)形成的悲觀預(yù)期后，會發(fā)現(xiàn)近期出現(xiàn)了一些邊際好轉(zhuǎn)的信號。疫情方面，8月以來國內(nèi)日新增確診病例數(shù)據(jù)大幅回落，受影響更大的湖南省和江蘇省疫情在8月中下旬基本得到控制，而其余省市也陸續(xù)開放公共場所和跨省出行活動。出口方面，韓國8月前20日出口金額兩年平均同比增速14%，高于6月和7月水平。韓國作為全球經(jīng)濟(jì)的“金絲雀”，其出口金額上行一定程度上指向海外需求依舊保有韌性。后續(xù)公布的中國8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅超出預(yù)期，也在一定程度上印證了這一判斷。

總體來說，我們認(rèn)為寬松預(yù)期的根基已經(jīng)被動搖，盡管現(xiàn)在可能依然沒到交易情緒反轉(zhuǎn)的時候，但考慮到當(dāng)前國債收益率的絕對水平已經(jīng)來到低位，以及相關(guān)指標(biāo)所指向的市場存在過熱的跡象，靜待利率回升是勝率更高的選擇。