今年2月以來，投資者的感受是“冰火兩重天”，部分投資者感覺身處2015年，局部板塊大漲，大漲的節(jié)奏和幅度不亞于2015年，而部分投資者感覺身處2018年，局部板塊大跌，部分過去表現(xiàn)較好的白馬龍頭跌幅甚至超過了2018年。

從滬深300的表現(xiàn)來看2015年6月后大跌，2018年1月以后大跌，2021年2月以后大跌，跌幅超過20%，進(jìn)入熊市。

而從中證1000的表現(xiàn)來看，2015年中證1000指數(shù)2月8日以后大漲131%，2018年整體處在熊市區(qū)間的中證1000，2月8日在滬深300指數(shù)大跌期間實(shí)現(xiàn)了15%的最大反彈幅度，今年2月8日以來已經(jīng)上漲了32%。

為何會(huì)出現(xiàn)這種棄300買1000的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，是否棄300核心的變量在于“新增社融增速”，社融背后就是基建房地產(chǎn)投資，當(dāng)社融增速觸頂回落，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)的階段，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，而滬深300的主要成分板塊，金融、可選消費(fèi)、周期大白馬的業(yè)績(jī)趨勢(shì)都或多或少都與基建和房地產(chǎn)相關(guān)，因此，市場(chǎng)預(yù)期這些板塊業(yè)績(jī)趨勢(shì)回落。做出的決策是，至少不買300。不只是2015年和2018年，2013年、2010年也出現(xiàn)過類似的情況，基本符合信貸周期的三年半左右的規(guī)律。所以，A股有一句老話，“社融穩(wěn)、白馬升；社融興，搞核心”。

棄300后是否買1000呢？取決于企業(yè)盈利的持續(xù)性、是否有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，而社融下行后，企業(yè)盈利的可持續(xù)性很大程度上決定于出口。如果有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、出口相對(duì)穩(wěn)定，則1000的企業(yè)盈利趨勢(shì)穩(wěn)定，則大家買1000，類似包括2010/2013/2015年上半年，2015年和2018年6月之后，出口增速均大幅下滑，企業(yè)盈利加速下滑到一定水平，1000也會(huì)開啟暴跌。今年有“雙碳”帶來的新能源和高能耗限產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，疊加外需增速高，所以投資者也是持續(xù)買1000。

總之，我們?cè)诖饲?月的深度報(bào)告《風(fēng)格輪動(dòng)啟示錄》中就描述了搞大還是搞小的基本原則是看誰的業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)較高，而滬深300這種大盤指數(shù)與社融相關(guān)度更高，中證1000與新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、并購、外需這些因素相關(guān)度更高。所以今年以來社融回落而出口穩(wěn)定，有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，我們2月研判是中小價(jià)值會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)占優(yōu)，稱為從“抱團(tuán)300”到“挖票800”。

不過隨著社融低迷，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，外需增速也可能會(huì)見頂回落，市場(chǎng)的預(yù)期將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長(zhǎng)要逐漸發(fā)力，社融要企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更加下行，則對(duì)盈利的預(yù)期也將趨于平衡，而這種轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)到底是何時(shí)，很大程度上取決于政策的態(tài)度?？梢员容^明確的是，盈利增速將會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)下行狀態(tài)，而2022年是非常關(guān)鍵的一年，越接近2022年，政策發(fā)力的可能性越大。所以，越接近年底風(fēng)格越可能趨于均衡。

※ 誰在買中小

上期報(bào)告中，我們描述了當(dāng)前的宏觀環(huán)境進(jìn)入到一種“類資產(chǎn)荒”的狀態(tài)，簡(jiǎn)單的說就是前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后社會(huì)總財(cái)富增加，但新增社融低迷說明實(shí)體、房地產(chǎn)融資需求一般，而房住不炒深入人心，資管新規(guī)過渡期后，非標(biāo)、信托均需要轉(zhuǎn)型，銀行理財(cái)收益率加速下行，投資者可以實(shí)現(xiàn)“10%以上”中高回報(bào)，含“權(quán)”理財(cái)幾乎成為數(shù)不多的選擇。因此2019年7月以來，公募規(guī)模大爆發(fā)，今年7月開始，私募大爆發(fā)。

公募規(guī)模大幅增加，對(duì)市場(chǎng)的交易貢獻(xiàn)逐漸增大，而從今年上半年主動(dòng)公募基金的成交來看，占全市場(chǎng)的成交大幅增加，一方面與規(guī)模擴(kuò)大相關(guān)，另外一方面，過去兩年較為穩(wěn)定的消費(fèi)醫(yī)藥科技龍頭占優(yōu)的局面在今年以來被打破，躺著賺錢的時(shí)代過去，公募基金加大的調(diào)倉換倉，更多開始把握新能源、半導(dǎo)體甚至周期股的投資機(jī)會(huì)，選股的標(biāo)的開始擴(kuò)散，開始加碼“挖票800”，這可能是七月以來成交明顯增加，且中證1000成交放大的關(guān)鍵原因之一。

7月私募證券基金的規(guī)模明顯增加增加了近6000億，超100億的量化私募數(shù)量近一兩年大幅增加。而融資融券成交額占比并未明顯增加，顯示營(yíng)業(yè)部個(gè)人投資者貢獻(xiàn)沒有明顯增加，那么反推私募對(duì)于成交的貢獻(xiàn)應(yīng)該明顯增大。而無論是中證500增加或者量化選股、高頻交易策略，可能對(duì)于中證500、中證1000的標(biāo)的更加青睞，這也是中小市值標(biāo)的被購買的關(guān)鍵原因之一。

本輪“類資產(chǎn)荒”下，與2015年顯著的差異在于個(gè)人投資者、杠桿資金、場(chǎng)外配資對(duì)于成交的貢獻(xiàn)沒有明顯增加，更多是通過“含權(quán)理財(cái)”入市，增量資金的速度沒有2015年快，但是似乎可持續(xù)性會(huì)更久。而且，到了7月以后，私募的流入似乎更多。公募的調(diào)倉和私募的流入都指向了“選股擴(kuò)散”“主題投資”會(huì)更加活躍。很多此前我們覺得“這個(gè)板塊絕對(duì)沒有機(jī)會(huì)”“這個(gè)行業(yè)為什么要存在”的行業(yè)和板塊，但凡給一個(gè)催化劑和理由，就有可能實(shí)現(xiàn)短期的大幅上漲。今年的行情更要放平心態(tài)，用包容的心態(tài)去理解這個(gè)市場(chǎng)。

※ 結(jié)論：類資產(chǎn)荒下的輪動(dòng)與擴(kuò)散

今年與2015年和2018年均有相似之處，核心是社融增速低增長(zhǎng)，上半年出口尚可，有局部產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，導(dǎo)致中證1000在2月之后顯著強(qiáng)于滬深300。而今年和2015年類似之處是，逐漸進(jìn)入“類資產(chǎn)荒”狀態(tài)，增量資金持續(xù)入。但又不似2015年由于杠桿資金加入，所有股票均同時(shí)上漲，本輪“類資產(chǎn)荒”下居民更多的通過公募私募產(chǎn)品化持續(xù)穩(wěn)定入市，要想推動(dòng)所有板塊同時(shí)上漲仍然較難。

而目前的公募成交趨于更加活躍、私募加速入市，使得行情呈現(xiàn)“選股擴(kuò)散”“主題投資”更加活躍的特征。

但綜合考慮業(yè)績(jī)趨勢(shì)、當(dāng)前流動(dòng)市值、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度、以及前期行業(yè)和風(fēng)格表現(xiàn)等一系列因素我們認(rèn)為，A股出現(xiàn)普漲普跌的概率仍然較低，市場(chǎng)仍然以結(jié)構(gòu)性，細(xì)分行業(yè)和賽道的機(jī)會(huì)較多。參照歷史資產(chǎn)荒下投資邏輯和本輪的特征，我們認(rèn)為“含權(quán)財(cái)富管理”“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”“穩(wěn)增長(zhǎng)升溫”“績(jī)優(yōu)現(xiàn)金?！钡人膫€(gè)投資邏輯及對(duì)應(yīng)資產(chǎn)也將會(huì)迎來機(jī)會(huì)。對(duì)應(yīng)行業(yè)可以稱之為“含權(quán)理財(cái)高券商”“醫(yī)療軍工計(jì)算機(jī)”“建筑電力”，風(fēng)格方面，白馬藍(lán)籌企穩(wěn)需社融企穩(wěn)回升預(yù)期升溫，越接近年底，企業(yè)盈利增速進(jìn)一步削弱，政策預(yù)期越強(qiáng)烈，越可能出現(xiàn)風(fēng)格均衡的特征。