國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好

資金流向和偏低的利率水平也使得市場(chǎng)風(fēng)格偏向中證500指數(shù)，估值端也存在著較大的修復(fù)空間。所以加速不等于超漲，投資者對(duì)于IC仍可保持樂觀的態(tài)度，但對(duì)于IF和IH應(yīng)保持中性偏悲觀的態(tài)度。

近期股指期貨多頭占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，IF和IH逐漸擺脫境外的市場(chǎng)影響。在海外中概股企穩(wěn)的背景下，IF和IH在券商及基建股的帶領(lǐng)下出現(xiàn)了明顯的反彈，而一直較為強(qiáng)勢(shì)的IC更是在周期股的帶動(dòng)下延續(xù)著階段性新高的走勢(shì)。市場(chǎng)的走勢(shì)似乎是在反映宏觀層面的因素，例如PPI的加速上行利好周期股、為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力而寄希望于投資端的發(fā)力利好基建股、對(duì)流動(dòng)性邊際寬松的期待利好券商股。

圖為中證500指數(shù)收盤價(jià)

圖為中證500/滬深30與中證500/上證50

PPI加速上行，8月PPI環(huán)比增0.7%、同比增9.5%，穩(wěn)價(jià)保供政策的效果并未達(dá)到預(yù)期，PPI同比再度上揚(yáng)，加工工業(yè)PPI同比創(chuàng)下歷史新高，上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)的壓力加大，經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)上升。往后看，政策仍是PPI最主要的影響因素，環(huán)保減碳與短期保供穩(wěn)價(jià)之間的矛盾若繼續(xù)向前者傾斜，對(duì)擴(kuò)大生產(chǎn)、新上項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，部分產(chǎn)品如煤炭、鋼鐵短期的供應(yīng)料將持續(xù)緊缺，PPI同比9—10月將繼續(xù)處于高位，不排除有進(jìn)一步上升的可能。基數(shù)效應(yīng)作用下，11—12月PPI可能會(huì)出現(xiàn)較快的下行。

投資端將發(fā)力，力度可能不會(huì)太強(qiáng)。8月PMI為50.1%，相較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月下滑，創(chuàng)下自2020年3月以來的新低，反映出宏觀經(jīng)濟(jì)需求不足，上中下游間復(fù)蘇程度不均衡的現(xiàn)象仍然存在。在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都在下滑的時(shí)候，建筑業(yè)PMI的是比較亮眼的。8月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.5%，高于上月3.0個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)新訂單指數(shù)為51.4%，比上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)的強(qiáng)勢(shì)可能是因?yàn)椴糠址科蠹涌炜⒐ひ詫?shí)現(xiàn)早交付資金盡早回籠，來確認(rèn)營收進(jìn)而降低杠桿率，換取更多的融資空間。另外，也可能是因?yàn)榈胤秸畬ｍ?xiàng)債發(fā)行加速，相應(yīng)的部分基建項(xiàng)目也陸續(xù)開工。往后看，在房地產(chǎn)銷售回落和融資收緊疊加的背景下，建筑業(yè)的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。

投資者對(duì)流動(dòng)性邊際寬松不宜期待過高。8月的金融數(shù)據(jù)偏弱，社融存量同比增速為10.3%，相較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，人民幣信貸存量同比增速為12.2%，相較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。信貸結(jié)構(gòu)也偏差，中長期貸款依舊偏弱，而短期的票據(jù)融資則是今年以來的新高。在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱的背景下，寬信用的財(cái)政政策仍需發(fā)力。8月M2同比8.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比4.2%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1剪刀差繼續(xù)走闊。M1走低仍受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶動(dòng)，與樓市銷售、居民貸款數(shù)據(jù)互為印證，同時(shí)也反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性偏弱的事實(shí)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍需進(jìn)一步完善。但是，CPI與PPI的通脹剪刀差不斷走闊，可能會(huì)導(dǎo)致部分中下游行業(yè)的利潤被侵蝕，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。監(jiān)管層可能更不愿意看到CPI同比快速回升形成滯脹的局面，因此貨幣政策寬松的力度會(huì)受到一定的制約。

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，目前面臨的宏觀環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，盈利端下半年可能并不友好。從量的角度看，整體存在需求不足的問題，同時(shí)庫存周期可能進(jìn)一步從被動(dòng)補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫存進(jìn)而影響供應(yīng)，這就可能會(huì)影響工業(yè)增加值增速。從價(jià)和利潤率的角度看，上游資源品價(jià)格的高企在需求不足的背景下可能會(huì)進(jìn)一步吞噬中下游企業(yè)的利率空間，影響中下游企業(yè)利潤率。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的減弱，政策端將發(fā)力，但是這個(gè)更多的是托力而不是推力。貨幣和財(cái)政政策將偏寬松，但投資者也不應(yīng)該抱有大水漫灌的幻想，利率水平將保持在偏低的水平，所以利率端依然是偏友好的。

在宏觀背景下，投資者將重心放在了上游原材料業(yè)和中游制造業(yè)上，而下游的消費(fèi)業(yè)以及與經(jīng)濟(jì)周期較為同步的金融業(yè)則逐漸被冷落，這也一定程度上解釋了IC對(duì)于IF和IH的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。上證50、滬深300指數(shù)在行業(yè)構(gòu)成上更加偏向大金融和大消費(fèi)（滬深300指數(shù)中金融和消費(fèi)的權(quán)重占比接近60%，能源材料和制造占比只有26%），而中證500指數(shù)在行業(yè)組成上更偏向能源材料、制造和TMT行業(yè)（其中金融消費(fèi)占比只有約30%，能源材料和制造的占比則接近50%）。今年以來跌幅較大的行業(yè)均集中在大金融和大消費(fèi)中，年初至今食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁等行業(yè)跌幅約為20%，非銀金融和地產(chǎn)下跌約10%，而能源材料中的鋼鐵、采掘、化工、有色等行業(yè)漲幅均超過了50%，制造業(yè)中的電氣設(shè)備漲幅超過40%，周期制造業(yè)明顯跑贏了消費(fèi)和金融業(yè)。

資金層面也可發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)正在追捧上游資源股，上周北向資金凈流入140.65億元，連續(xù)第三周大幅度凈流入，但流入方向由此前的電力新能源、電子、醫(yī)藥行業(yè)向上游資源行業(yè)發(fā)生了明顯的切換，煤炭行業(yè)凈流入66.42億元、有色金屬行業(yè)凈流入50.74億元、機(jī)械行業(yè)凈流入30.98億元。公募方面，上周新成立偏股型基金316.54億份，較前一周小幅上升。二季度公募持倉上游行業(yè)占比為9.5%，較一季度提升1.3個(gè)百分點(diǎn)、上游行業(yè)占比為18.8%，較一季度提升2.3個(gè)百分點(diǎn)、下游行業(yè)占比為41.4%，較一季度減少0.9個(gè)百分點(diǎn)。若以流通市值為基準(zhǔn)，上游行業(yè)仍然低配2.1%，中游行業(yè)低配4.3%，下游超配10.6%，所以中上游行業(yè)仍然存在一定的補(bǔ)配空間。再從指數(shù)的角度看，二季度公募持倉中證500指數(shù)占比8.2%，較一季度提升1.0個(gè)百分點(diǎn)、滬深300指數(shù)占比59.3%，較一季度減少1.4個(gè)百分點(diǎn)、上證50指數(shù)占比20.9%，較一季度減少1.3個(gè)百分點(diǎn)。在上游資源業(yè)股和中游制造業(yè)股受追捧的背景下，資金或繼續(xù)流向中證500指數(shù)。

估值方面來看，目前滬深300指數(shù)PE（TTM）為13.5倍，處在10年歷史分位的72%；上證50指數(shù)PE（TTM）為11.0倍，處在10年歷史分位的76%；中證500指數(shù)PE（TTM）為22.6倍，處在10年歷史分位的10%。相對(duì)估值的角度，中證500PE/滬深300PE的比值為1.65，處在歷史長期均值減一倍均值的下方。所以中證500指數(shù)的低估是顯而易見的，中證500此輪的上漲是對(duì)估值極端偏離的一種修正。再從估值與盈利的角度，中證500指數(shù)的兩年復(fù)合盈利增速（萬得一致預(yù)期）為35%，對(duì)比22.6倍的市盈率PE/G小于1，所以盈利端也可以支撐中證500指數(shù)估值修復(fù)。

雖然近期IC的走勢(shì)有加速上漲的跡象，但加速不等于超漲價(jià)格維度和量價(jià)配合上，中證500指數(shù)的多頭走勢(shì)都很健康。資金流向和偏低的利率水平也使得市場(chǎng)風(fēng)格偏向中證500指數(shù)，估值端也存在著較大的修復(fù)空間，所以加速不等于超漲，對(duì)于IC仍可保持樂觀的態(tài)度，但對(duì)于IF和IH應(yīng)保持中性偏悲觀的態(tài)度。