信用重構(gòu)正在加速推進(jìn)，部分企業(yè)或被動(dòng)離場(chǎng)，更多企業(yè)可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間控制拿地，應(yīng)付融資償付要求。政策走向鼓勵(lì)剛需和防范泡沫并重，銷售速度則快速回落。本輪周期和歷史上每一輪都有差異，出清速度可能更快，政策演變可能更快，優(yōu)秀公司的崛起機(jī)遇也會(huì)更大。

銷售速度快速回落，分化明顯，新房略好于二手。

由于按揭供給有限，許多城市房?jī)r(jià)處于歷史性高位，房?jī)r(jià)上漲減速本身帶來需求回落，購(gòu)房者也擔(dān)心部分企業(yè)的交付風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度，房屋銷售去化速度繼續(xù)快速明顯下降，并在不同區(qū)域結(jié)構(gòu)分化。由于有限的按揭貸款更多投向新房領(lǐng)域，部分城市繼續(xù)推出二手指導(dǎo)價(jià)和限售政策，我們預(yù)計(jì)二手房去化回落速度更快。我們預(yù)計(jì)，2021年后五月全國(guó)商品房銷售額同比下降16%，推動(dòng)全年商品房銷售額小幅增長(zhǎng)6%(2021年7月單月，全國(guó)商品房銷售額同比-7.1%)。布局相對(duì)較廣的企業(yè)可以更加從容應(yīng)對(duì)，但整體降價(jià)是保證銷售的關(guān)鍵。

信用重構(gòu)加速進(jìn)展，個(gè)別企業(yè)被動(dòng)離場(chǎng)，部分企業(yè)發(fā)展受限。

我們認(rèn)為，地產(chǎn)板塊有約一半的負(fù)債是信用負(fù)債，合作項(xiàng)目眾多，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信用風(fēng)險(xiǎn)具備傳染性。部分公司信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，很難成為行業(yè)信用收緊的終點(diǎn)，而會(huì)成為新信用風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。由于諸多企業(yè)無法充分足額，以合理成本實(shí)現(xiàn)借新還舊，不少企業(yè)需要壓低拿地規(guī)模，降低未來增速，甚至收縮規(guī)模(盡管2021年下半年拿地潛在盈利能力有提升)——因?yàn)槠髽I(yè)需要用經(jīng)營(yíng)回款補(bǔ)融資性現(xiàn)金流的不足。同時(shí)，因?yàn)椴簧倨髽I(yè)資金成本較高，這類企業(yè)的盈利能力會(huì)被嚴(yán)重侵蝕。我們相信，2021年四季度起，會(huì)呈現(xiàn)少數(shù)公司被動(dòng)離場(chǎng)(處置資產(chǎn)甚至債務(wù)重組)，更多企業(yè)持續(xù)縮減規(guī)模的情景。

政策不一刀切，鼓勵(lì)剛需和防范資產(chǎn)泡沫并存。

8月底，國(guó)新辦舉行發(fā)布會(huì)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持從實(shí)際出發(fā)，不搞“一刀切”。九月初，銀保監(jiān)會(huì)表態(tài)督促銀行機(jī)構(gòu)在貸款首付比例、利率等方面對(duì)剛需群體進(jìn)行差異化支持。我們認(rèn)為，隨著房?jī)r(jià)下跌的城市越來越多(根據(jù)禧泰數(shù)據(jù)，2021年8月我國(guó)315個(gè)樣本城市中106個(gè)實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)同比下跌，189個(gè)實(shí)現(xiàn)環(huán)比下跌)，政策將逐步加大鼓勵(lì)剛需的力度。但與此同時(shí)，在一二手價(jià)差較大的區(qū)域，二手限價(jià)、房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)等政策仍有望進(jìn)一步扎緊炒房的籠子。另外，我們認(rèn)為需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)效果好于供給側(cè)的定向救助——后者不僅意味著道德風(fēng)險(xiǎn)，也無法根本上解決資產(chǎn)質(zhì)量惡化的問題。逆周期調(diào)節(jié)也伴隨著新生態(tài)的建設(shè)，尤其是土地市場(chǎng)限制天價(jià)地王出現(xiàn)，為信用良好的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司擴(kuò)大市占率提供制度保證。

產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期好轉(zhuǎn)以信用重構(gòu)明朗為前提。

竣工面積的高峰到來，但由于信用風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，企業(yè)資金偏緊，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資和開工的下降才剛剛開始。而且，盡管不少產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單飽滿，但過去幾年的大B策略面臨應(yīng)收款挑戰(zhàn)。我們相信，由于租賃住房的建設(shè)也有賴于地方財(cái)政投入和活躍的土地市場(chǎng)，營(yíng)建需求旺盛很難持續(xù)。傳統(tǒng)上被視為非周期性的物業(yè)管理行業(yè)(的確不受開發(fā)企業(yè)盈利能力下降影響)，一旦關(guān)聯(lián)發(fā)展商資金鏈斷裂，則可能導(dǎo)致房屋保修責(zé)任無人履行，也可能存在變賣物業(yè)管理股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。禍兮福所倚，一旦信用重構(gòu)的情況明朗(我們認(rèn)為資金鏈斷裂畢竟只是個(gè)別出現(xiàn)的)，我們認(rèn)為低估值的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)可能明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染速度超預(yù)期。

理性看待產(chǎn)業(yè)格局變化，聚焦高信用公司。

我們認(rèn)為，本輪周期和歷史有相似之處，卻也有較大不同。穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，意味著需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)政策可能似曾相識(shí)。在房?jī)r(jià)趨于下跌的背景之下，我們建議投資者對(duì)政策的能力和定力保持信心。但逆周期調(diào)節(jié)的目標(biāo)不是為了推動(dòng)歷史簡(jiǎn)單重復(fù)，而可能真正推動(dòng)產(chǎn)能出清(一部分企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)退出歷史舞臺(tái))。我們看好高信用地產(chǎn)企業(yè)(尤其是能力突出的國(guó)有企業(yè))發(fā)展前景，推薦保利發(fā)展、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、萬科A(萬科企業(yè))、碧桂園等公司。