7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱后，市場(chǎng)明顯有了跨周期調(diào)節(jié)加大的預(yù)期，所以整個(gè)8月（7月的數(shù)據(jù)8月公布）市場(chǎng)都在進(jìn)行“寬信用”交易，具體來(lái)看：

1、股票市場(chǎng)，基建、建筑建材、房地產(chǎn)板塊，均出現(xiàn)明顯修復(fù)，中字頭（承擔(dān)基建的主力軍）大漲；

2、債券市場(chǎng)陷入調(diào)整期，8月以來(lái)債券市場(chǎng)進(jìn)入了調(diào)整期，10年國(guó)債收益率大致在2.86%附近震蕩。

但從8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是客觀存在，而且也并沒(méi)有看到基建對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐加強(qiáng)的信號(hào)。

下面我們來(lái)看8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的各個(gè)分項(xiàng)。

先來(lái)看大頭，固定資產(chǎn)投資。

1-8月固投累計(jì)同比8.9%，兩年平均增長(zhǎng)4%，比1-7月回落0.3%。后續(xù)固定資產(chǎn)投資里，尤其需要關(guān)注的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，這項(xiàng)過(guò)去對(duì)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)一直都有支撐，但未來(lái)有可能轉(zhuǎn)化為拖累項(xiàng)。

1-8月房地產(chǎn)投資兩年平均同比7.7%，相比于比上個(gè)月的7.9%，在繼續(xù)回落。在三條紅線、房地產(chǎn)信貸集中度壓力、非標(biāo)監(jiān)管、房企發(fā)債難等諸多因素的作用下，房企外部融資受限，前期房企資金鏈主要靠預(yù)收款支撐，但現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售也開(kāi)始回落，所以有了較大的資金壓力，房企拿地、新開(kāi)工等也就隨之減少。

房地產(chǎn)資金鏈最需要關(guān)注的是房地產(chǎn)銷售端的不確定性。8月當(dāng)月商品房銷售面積為1.2億平方米，當(dāng)月同比下滑了15.5%。

同時(shí)，從高頻數(shù)據(jù)上看，9月上半月，30大中城市的日均成交面積僅有39萬(wàn)平方米，而過(guò)去三年同期的均值為55萬(wàn)平米，這也表明在監(jiān)管收緊的時(shí)候，房地產(chǎn)銷售下滑的趨勢(shì)還在繼續(xù)。

在商品房銷售開(kāi)始下滑的時(shí)候，房企面臨的資金壓力無(wú)疑會(huì)變得越發(fā)明顯。自去年以來(lái)，因?yàn)檎邔蛹哟罅藢?duì)房地產(chǎn)融資渠道的監(jiān)管力度，房企對(duì)銷售回款的依賴程度加深，今年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，其他資金（主要是居民購(gòu)房資金）的占比達(dá)到了57.6%，相比于去年同期上升了5.6個(gè)百分點(diǎn)。但是到了8月，其他資金占比已經(jīng)開(kāi)始下滑，僅有57%。

房企無(wú)法順利通過(guò)房地產(chǎn)銷售回籠資金，自然就會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)結(jié)果：1）過(guò)去規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，杠桿過(guò)高的房企，容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)；2）資金鏈有了壓力，自然也沒(méi)錢(qián)施工，也難以支付供應(yīng)商款項(xiàng)。

數(shù)據(jù)也支撐這一點(diǎn)。

一方面在面臨資金壓力的時(shí)候，房企開(kāi)始加快施工以求獲得銷售尾款，回籠資金，8月竣工面積當(dāng)月同比增速達(dá)到了28.4%，依舊位于高位，施工面積同比增速也有8.4%；

另一方面房企在減少拿地和新開(kāi)工，降低資金支出，8月新開(kāi)工面積同比-16.8%，土地購(gòu)置面積同比下滑14%。

往后來(lái)看，后續(xù)房地產(chǎn)投資大概率會(huì)延續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，房企出于加快資金回籠，滿足監(jiān)管指標(biāo)要求等目的，的確會(huì)加快竣工。

但是在銷售下行壓力加大，企業(yè)資金緊缺的時(shí)候，拿地、新開(kāi)工等領(lǐng)先指標(biāo)都在回落，可以預(yù)計(jì)房企投資下行的趨勢(shì)是確定的，竣工加快只能降低房地產(chǎn)投資下滑的斜率。

基建投資方面，8月基建投資同比下滑7%，兩年復(fù)合同比下滑1.6%；8月基建投資依舊未見(jiàn)起色，寬信用交易因此證偽。

8月政府債的發(fā)行相比于7月有所加快， 8月政府債凈融資9514億元，相比于此前幾個(gè)月明顯加快。不過(guò)從專項(xiàng)債發(fā)行到基建項(xiàng)目開(kāi)始施工，還需要一段時(shí)間。同時(shí)，目前監(jiān)管對(duì)地方隱性債務(wù)的監(jiān)管依舊沒(méi)有放松。這就使得8月基建投資依舊偏弱。

往后看，基建投資是向上空間的，只是說(shuō)空間有限。

截至8月末，專項(xiàng)債僅發(fā)行了50%，國(guó)債也僅發(fā)行了31%，這反過(guò)來(lái)意味著后續(xù)幾個(gè)月里政府債的發(fā)行會(huì)明顯加快，財(cái)政有發(fā)力的空間。

同時(shí)，在加大專項(xiàng)債資金績(jī)效管理力度的背景下，為了應(yīng)對(duì)地方政府缺項(xiàng)目的難題，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在此前的會(huì)議上也表示要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這在一定程度上也為后續(xù)新基建發(fā)力奠定了基調(diào)。

但必須注意的是，現(xiàn)在政策一直強(qiáng)調(diào)的是跨周期調(diào)節(jié)，而非簡(jiǎn)單的逆周期調(diào)節(jié)，這就意味著基建至多只會(huì)起到托底作用，向上的彈性不會(huì)太強(qiáng)。

另外，過(guò)去基建迅速增長(zhǎng)的本質(zhì)靠的是融資，這背后是土地作為抵押品同時(shí)疊加房地產(chǎn)的超長(zhǎng)景氣周期。現(xiàn)在一方面房地產(chǎn)下行壓力較大，另一方面，地方隱性債務(wù)、地方融資監(jiān)管的力度沒(méi)有放松。

所以，基建可以托底，后續(xù)會(huì)有向上的修復(fù)，但靠基建來(lái)帶動(dòng)寬信用、提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的可能性并不高。

制造業(yè)投資方面，8月制造業(yè)投資相比于7月有所回升。制造業(yè)投資回升有這么幾點(diǎn)原因：

一是因?yàn)楦呒夹g(shù)制造業(yè)目前維持高景氣度，1-8月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資兩年平均同比增長(zhǎng)13.4%，遠(yuǎn)高于整體的3.3%，其中計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)48.8%、45.2%，漲幅居前。

二是因?yàn)楹Ｍ庑枨笠琅f維持韌性，而且海外疫情嚴(yán)重，全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步在中國(guó)聚集，出口表現(xiàn)亮眼。像計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備這種高技術(shù)制造業(yè)，他們的訂單本質(zhì)上靠的是出口，目前在出口的帶動(dòng)下，制造業(yè)的需求還是有保障的。

三是因?yàn)樾刨J環(huán)境良好，雖然近期中國(guó)整體是一個(gè)緊信用的格局，但是對(duì)于制造業(yè)以及小微企業(yè)一直是一個(gè)寬信用的格局，政策不斷的在引導(dǎo)資金流向制造業(yè)和小微企業(yè)，比如近期日央行就專門(mén)增加了3000億支小再貸款額度，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)放貸款。

四是原材料價(jià)格上漲，大型制造業(yè)企業(yè)有設(shè)備更新、環(huán)保、技改的動(dòng)力，對(duì)核心設(shè)備存在智能化、數(shù)字化改造的需求，設(shè)備更新投資也可以推動(dòng)制造業(yè)投資。

說(shuō)完固定資產(chǎn)投資，我們?cè)賮?lái)看消費(fèi)。

8月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)2.5%，兩年平均增長(zhǎng)1.5%，比7月份回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，其實(shí)很大程度上受到了疫情的影響。上輪疫情一直持續(xù)到8月中下旬，才有所緩解。在疫情的影響下，居民外出消費(fèi)的意愿明顯回落。8月8大城市地鐵客運(yùn)量明顯低于疫情前的水平，同時(shí)，8月全國(guó)觀影人次在5300萬(wàn)人次左右，大幅低于過(guò)去三年的均值1.6億人次。

疫情對(duì)消費(fèi)的影響直接體現(xiàn)在社零數(shù)據(jù)上就是8月餐飲收入同比-4.5%，這也是今年餐飲收入同比首次負(fù)增長(zhǎng)。

不斷反復(fù)的疫情對(duì)于線下服務(wù)業(yè)多少會(huì)有些影響。比如上一輪疫情暑期旅游旺季提前結(jié)束，而現(xiàn)在福建的疫情可能也會(huì)對(duì)中秋節(jié)等假期消費(fèi)有些影響。

此外，海外疫情沖擊了供應(yīng)鏈穩(wěn)定。越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等國(guó)新增人數(shù)創(chuàng)下歷史新高。受疫情影響，馬來(lái)西亞、越南等國(guó)家的生產(chǎn)受到了大幅影響。

全球分工越細(xì)致，海外生產(chǎn)受沖擊對(duì)終端產(chǎn)品的消費(fèi)影響也就越大。比如馬來(lái)西亞一直是是汽車(chē)芯片集中封測(cè)的主要生產(chǎn)國(guó)家，因?yàn)轳R來(lái)西亞疫情，全球汽車(chē)缺芯愈演愈烈。

受此影響，國(guó)內(nèi)汽車(chē)的生產(chǎn)和消費(fèi)都受到了明顯的沖擊。8月汽車(chē)制造業(yè)工業(yè)增加值同比下行了12.6%，而且從高頻數(shù)據(jù)看，一直到9月汽車(chē)輪胎的開(kāi)工率依舊是下行的態(tài)勢(shì)，車(chē)企缺芯的境遇并沒(méi)有得到有效的緩解?？梢灶A(yù)計(jì)后續(xù)汽車(chē)生產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)受到影響。

同時(shí)，汽車(chē)生產(chǎn)受影響也自然會(huì)傳導(dǎo)到汽車(chē)消費(fèi)，8月汽車(chē)消費(fèi)同比下滑7.4%，對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額形成明顯拖累。

當(dāng)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定沖擊的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求偏高，同時(shí)，線下服務(wù)業(yè)的就業(yè)群體多為低收入群體，疫情“恃強(qiáng)凌弱”的特性惡化了收入分配，削弱了邊際消費(fèi)傾向，導(dǎo)致可選消費(fèi)受到明顯影響。

比如8月通訊器材類同比下滑14.9%，跌幅最為明顯（也受到了蘋(píng)果手機(jī)9月發(fā)布需求后置的影響），家用電器和音像器材類同比下滑5%，服裝鞋帽、針紡織品類同比下滑6%。

當(dāng)然，消費(fèi)數(shù)據(jù)也不是沒(méi)有亮點(diǎn)。

一個(gè)是生活必須品消費(fèi)依舊維持韌性，限額以上單位飲料類、中西藥品類、糧油食品類商品零售額同比分別增長(zhǎng)11.8%、10.2%、9.5%。

另一個(gè)是疫情控制得力，沒(méi)有影響到秋季開(kāi)學(xué)。限額以上單位體育娛樂(lè)用品類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長(zhǎng)22.7%、20.4%。

最后來(lái)看一下生產(chǎn)數(shù)據(jù)。

8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.4%，較上月均有所回落。

工業(yè)增加值的主要拖累項(xiàng)一是汽車(chē)，汽車(chē)制造業(yè)同比下滑12.6%，原因我們?cè)谇懊嬉蔡岬竭^(guò)了，因?yàn)楹Ｍ庖咔椋?chē)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，缺芯事件愈演愈烈。

二是黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，同比下滑5.3%。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比回落主要是受到環(huán)保限產(chǎn)的影響，全年粗鋼同比要求零增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)，8月粗鋼、生鐵、鋼材同比分別下滑13.2%、11.1%和10.1%。

往后來(lái)看，粗鋼等依舊面臨不小的壓降壓力，8月粗鋼累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%，如果按照同比零增長(zhǎng)來(lái)計(jì)算的話，今年產(chǎn)量是10.5億噸，后續(xù)4個(gè)月粗鋼還需要壓降4400萬(wàn)噸，同比需要下滑12.1%，預(yù)計(jì)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)后續(xù)依舊會(huì)拖累工業(yè)增加值。

工業(yè)增加值的拉動(dòng)項(xiàng)主要是出口。

一個(gè)是海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球?qū)χ袊?guó)的防疫物資需求旺盛。8月工業(yè)增加值漲幅最為明顯的是醫(yī)藥制造業(yè)，同比增長(zhǎng)32.9%，與8月醫(yī)療儀器及器械出口同比增長(zhǎng)17.9%的亮眼表現(xiàn)是一致的。

另外，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)下行較為緩慢、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和新興市場(chǎng)疫情復(fù)發(fā)訂單向中國(guó)集聚，導(dǎo)致海外對(duì)中國(guó)的出口需求也沒(méi)有降下來(lái)，這明顯支撐了國(guó)內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)。

發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)慢退坡體現(xiàn)在消費(fèi)電子上，8月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)了13.3%。發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)工復(fù)產(chǎn)和訂單向中國(guó)集聚體現(xiàn)在了中間品和工業(yè)品生產(chǎn)上，比如電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比增長(zhǎng)10.3%，這和出口高增長(zhǎng)的項(xiàng)目是對(duì)應(yīng)的。

最后總結(jié)一下8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為我們提供了哪些信息：

第一，房地產(chǎn)銷售回落后，房企資金鏈趨緊，房地產(chǎn)投資有下降壓力，但好在有竣工周期配合，會(huì)支撐一下，改變房地產(chǎn)投資下行的斜率，但無(wú)法改變趨勢(shì)。

第二，基建投資目前依舊沒(méi)有發(fā)力，后續(xù)財(cái)政發(fā)力有空間，年底基建會(huì)逐步企穩(wěn)，但企穩(wěn)的幅度在地方隱性債務(wù)治理和融資難的趨勢(shì)下不宜高估。

第三，出口訂單旺和原材料價(jià)格高漲的趨勢(shì)下，大型制造業(yè)企業(yè)有設(shè)備更新需求，后續(xù)制造業(yè)投資有望維持韌性。

第四，受疫情影響，居民消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)大幅下滑，汽車(chē)缺芯影響汽車(chē)消費(fèi)，房地產(chǎn)銷售下行沖擊家具家電消費(fèi)，不確定的環(huán)境下偏高的預(yù)防性儲(chǔ)蓄和邊際消費(fèi)傾向下滑對(duì)可選消費(fèi)的沖擊是需要關(guān)注的中長(zhǎng)期變量。

第五，生產(chǎn)的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的，漲價(jià)高的原材料因環(huán)保被限產(chǎn)，而下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)因上游價(jià)格太高，買(mǎi)不了貨，補(bǔ)不動(dòng)庫(kù)存，反噬了生產(chǎn)。但目前看，出口對(duì)生產(chǎn)仍有支撐。