估值偏低疊加流動(dòng)性改善

無(wú)論從滬深300指數(shù)自身的估值水平，還是從相對(duì)于債券的性?xún)r(jià)比來(lái)看，滬深300指數(shù)當(dāng)下的估值水平都不算高。目前美聯(lián)儲(chǔ)的Taper預(yù)期已經(jīng)基本被市場(chǎng)消化殆盡，外部流動(dòng)性的壓力暫時(shí)得到緩解，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性狀況一直保持著合理充裕的狀態(tài)，后續(xù)實(shí)體層面的流動(dòng)性繼續(xù)收緊的概率比較小。滬深300指數(shù)后續(xù)繼續(xù)下跌的空間十分有限。

圖為社會(huì)融資規(guī)模存量增速與滬深300走勢(shì)

從今年春節(jié)后至今，IF維持下跌趨勢(shì)已經(jīng)有7個(gè)月的時(shí)間。最近兩個(gè)月，IF在4700—5050點(diǎn)呈現(xiàn)區(qū)間振蕩走勢(shì)。這種區(qū)間振蕩的走勢(shì)和今年3—5月份的區(qū)間振蕩走勢(shì)類(lèi)似。近期的區(qū)間振蕩，究竟是下跌中繼，還是底部探明？

對(duì)于該問(wèn)題，我們可以從IF下跌的驅(qū)動(dòng)因素入手做進(jìn)一步的分析。回顧今年IF的下跌，我們認(rèn)為，滬深300指數(shù)自身高企的估值以及支撐其高企估值的流動(dòng)性退潮是造成IF下跌的主因。接下來(lái)，我們會(huì)分別從滬深300估值和流動(dòng)性狀況的角度來(lái)審視IF是否還有繼續(xù)下跌的空間。

從估值來(lái)看，滬深300指數(shù)在經(jīng)過(guò)數(shù)月的下跌之后，估值已經(jīng)逐漸回落到中性水平。目前，滬深300指數(shù)的PE估值在12.5倍左右，從歷史分位數(shù)看，在43%附近，處于中性偏低的水平。由于每個(gè)時(shí)期的利率水平存在差異，指數(shù)估值水平的絕對(duì)值較難判斷指數(shù)真正的價(jià)值。因此，我們也會(huì)查看股票指數(shù)相對(duì)于債券利率水平的價(jià)值狀況，我們通常用股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)來(lái)衡量。目前，滬深300的股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)處于其歷史分位數(shù)的79%上下，這說(shuō)明滬深300指數(shù)相較于債券已經(jīng)具備了估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。無(wú)論從滬深300指數(shù)自身的估值水平，還是從相對(duì)于債券的性?xún)r(jià)比來(lái)看，滬深300指數(shù)當(dāng)下的估值水平都不算高，甚至有了一些相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這意味著估值高企帶來(lái)的指數(shù)下行壓力已經(jīng)大幅縮減。

我們?cè)倏匆幌履壳笆袌?chǎng)的流動(dòng)性狀況。對(duì)于IF來(lái)說(shuō)，對(duì)其產(chǎn)生影響的流動(dòng)性可以分為內(nèi)外兩個(gè)方面：外部主要是美元流動(dòng)性的影響，內(nèi)部則是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響。

今年2—3月份，美國(guó)10年期國(guó)債收益率和美元指數(shù)同步走高，且短期內(nèi)抬升速度較快，從2月初至3月中旬，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1.09%抬升至1.62%，美元指數(shù)從90.8漲至92.2附近。當(dāng)時(shí)美元和美債的走勢(shì)給全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都帶來(lái)了負(fù)面的影響，滬深300指數(shù)高企的估值也難以維系，出現(xiàn)了短期大幅下跌的狀況。上周，9月FOMC會(huì)議剛剛落地，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)Taper和加息的路徑都進(jìn)一步清晰，我們看到美國(guó)10年期國(guó)債和美元指數(shù)并未出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，這說(shuō)明會(huì)議給出的信號(hào)和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，也意味著目前美聯(lián)儲(chǔ)的Taper預(yù)期已經(jīng)基本被市場(chǎng)消化殆盡，不會(huì)再給市場(chǎng)帶來(lái)額外的壓力。因此，對(duì)IF來(lái)說(shuō)，外部流動(dòng)性的壓力暫時(shí)得到了緩解。

國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性狀況一直保持著合理充裕的狀態(tài)，但對(duì)IF來(lái)說(shuō)，實(shí)體層面的流動(dòng)性狀況會(huì)更重要一些。社融規(guī)模存量增速是反映實(shí)體層面流動(dòng)性的最佳指標(biāo)。截至2021年8月，社融規(guī)模存量增速僅為10.3%，是2018年12月以來(lái)的最低水平。由于這一指標(biāo)已經(jīng)回落到了歷史相對(duì)低位，我們認(rèn)為該指標(biāo)繼續(xù)下滑的空間已經(jīng)十分有限。此外，宏觀三大主體（企業(yè)、居民和政府）信貸都偏弱是導(dǎo)致今年8月社融增速放緩的主因。而在8月底時(shí)，央行召開(kāi)了金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。因此，我們推測(cè)后續(xù)實(shí)體層面的流動(dòng)性繼續(xù)收緊的概率比較小，對(duì)滬深300指數(shù)的邊際負(fù)面影響也比較小。

我們認(rèn)為，無(wú)論從滬深300估值水平，還是從國(guó)內(nèi)外的流動(dòng)性狀況來(lái)看，IF進(jìn)一步下跌的動(dòng)能已經(jīng)大幅減弱，后續(xù)繼續(xù)下跌的空間十分有限。