估值偏低疊加流動性改善

無論從滬深300指數(shù)自身的估值水平，還是從相對于債券的性價比來看，滬深300指數(shù)當下的估值水平都不算高。目前美聯(lián)儲的Taper預期已經(jīng)基本被市場消化殆盡，外部流動性的壓力暫時得到緩解，國內(nèi)的流動性狀況一直保持著合理充裕的狀態(tài)，后續(xù)實體層面的流動性繼續(xù)收緊的概率比較小。滬深300指數(shù)后續(xù)繼續(xù)下跌的空間十分有限。

圖為社會融資規(guī)模存量增速與滬深300走勢

從今年春節(jié)后至今，IF維持下跌趨勢已經(jīng)有7個月的時間。最近兩個月，IF在4700—5050點呈現(xiàn)區(qū)間振蕩走勢。這種區(qū)間振蕩的走勢和今年3—5月份的區(qū)間振蕩走勢類似。近期的區(qū)間振蕩，究竟是下跌中繼，還是底部探明？

對于該問題，我們可以從IF下跌的驅(qū)動因素入手做進一步的分析?；仡櫧衲闕F的下跌，我們認為，滬深300指數(shù)自身高企的估值以及支撐其高企估值的流動性退潮是造成IF下跌的主因。接下來，我們會分別從滬深300估值和流動性狀況的角度來審視IF是否還有繼續(xù)下跌的空間。

從估值來看，滬深300指數(shù)在經(jīng)過數(shù)月的下跌之后，估值已經(jīng)逐漸回落到中性水平。目前，滬深300指數(shù)的PE估值在12.5倍左右，從歷史分位數(shù)看，在43%附近，處于中性偏低的水平。由于每個時期的利率水平存在差異，指數(shù)估值水平的絕對值較難判斷指數(shù)真正的價值。因此，我們也會查看股票指數(shù)相對于債券利率水平的價值狀況，我們通常用股債性價比指標來衡量。目前，滬深300的股債性價比指標處于其歷史分位數(shù)的79%上下，這說明滬深300指數(shù)相較于債券已經(jīng)具備了估值的相對優(yōu)勢。無論從滬深300指數(shù)自身的估值水平，還是從相對于債券的性價比來看，滬深300指數(shù)當下的估值水平都不算高，甚至有了一些相對優(yōu)勢，這意味著估值高企帶來的指數(shù)下行壓力已經(jīng)大幅縮減。

我們再看一下目前市場的流動性狀況。對于IF來說，對其產(chǎn)生影響的流動性可以分為內(nèi)外兩個方面：外部主要是美元流動性的影響，內(nèi)部則是國內(nèi)流動性的影響。

今年2—3月份，美國10年期國債收益率和美元指數(shù)同步走高，且短期內(nèi)抬升速度較快，從2月初至3月中旬，美國10年期國債收益率從1.09%抬升至1.62%，美元指數(shù)從90.8漲至92.2附近。當時美元和美債的走勢給全球風險資產(chǎn)都帶來了負面的影響，滬深300指數(shù)高企的估值也難以維系，出現(xiàn)了短期大幅下跌的狀況。上周，9月FOMC會議剛剛落地，市場對于美聯(lián)儲Taper和加息的路徑都進一步清晰，我們看到美國10年期國債和美元指數(shù)并未出現(xiàn)明顯的波動，這說明會議給出的信號和市場預期基本一致，也意味著目前美聯(lián)儲的Taper預期已經(jīng)基本被市場消化殆盡，不會再給市場帶來額外的壓力。因此，對IF來說，外部流動性的壓力暫時得到了緩解。

國內(nèi)的流動性狀況一直保持著合理充裕的狀態(tài)，但對IF來說，實體層面的流動性狀況會更重要一些。社融規(guī)模存量增速是反映實體層面流動性的最佳指標。截至2021年8月，社融規(guī)模存量增速僅為10.3%，是2018年12月以來的最低水平。由于這一指標已經(jīng)回落到了歷史相對低位，我們認為該指標繼續(xù)下滑的空間已經(jīng)十分有限。此外，宏觀三大主體（企業(yè)、居民和政府）信貸都偏弱是導致今年8月社融增速放緩的主因。而在8月底時，央行召開了金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，會議強調(diào)要增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。因此，我們推測后續(xù)實體層面的流動性繼續(xù)收緊的概率比較小，對滬深300指數(shù)的邊際負面影響也比較小。

我們認為，無論從滬深300估值水平，還是從國內(nèi)外的流動性狀況來看，IF進一步下跌的動能已經(jīng)大幅減弱，后續(xù)繼續(xù)下跌的空間十分有限。