經(jīng)過(guò)連續(xù)兩周的調(diào)整后，期債上周小幅收高，主要推動(dòng)因素是寬松的資金面。9月末面臨跨季、跨月以及“十一”長(zhǎng)假，央行加大公開市場(chǎng)操作力度，凈投放量大幅增加，市場(chǎng)資金面明顯寬松，資金利率下行明顯。從走勢(shì)看，短端國(guó)債收益率下行更為明顯，收益率曲線小幅走陡。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，受資金面寬松狀態(tài)逐步減弱、國(guó)內(nèi)商品價(jià)格上行壓力沖擊、寬信用背景下經(jīng)濟(jì)下行速度邊際遞減以及美國(guó)Taper預(yù)期加強(qiáng)等因素影響，期債上行空間有限，未來(lái)國(guó)債收益率或?qū)⒅鸩教?/p>

資金面寬松狀態(tài)或減弱

資金面或逐步收緊，主要有兩個(gè)方面的因素。公開市場(chǎng)方面，季末和月末，央行為了平抑“十一”長(zhǎng)假帶來(lái)的沖擊，加大了公開市場(chǎng)操作力度，這也是今年以來(lái)力度最大的一次。在“十一”長(zhǎng)假之前，央行或繼續(xù)保持目前公開市場(chǎng)的操作規(guī)模，資金面也將維持寬松，但DR007已經(jīng)顯著低于政策利率，因此下行空間有限?！笆弧遍L(zhǎng)假后，央行大概率逐步回收流動(dòng)性，流動(dòng)性將逐步收緊。

地方債方面，發(fā)行將繼續(xù)提速。8月份以來(lái)地方政府債發(fā)行規(guī)模在8000億元以上，9月份繼續(xù)維持較高的發(fā)行節(jié)奏，按照全面的融資規(guī)模來(lái)測(cè)算，四季度地方政府發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模大概率將超過(guò)三季度。隨著發(fā)債規(guī)模的上升，銀行的資金面將逐步收緊，這一點(diǎn)從銀行存單利率上行的態(tài)勢(shì)可以看出。

結(jié)合以上兩方面因素分析，四季度的資金面狀態(tài)大概率要弱于三季度。8月份金融數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，主要是政府債券放量發(fā)行，四季度有望由緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，在寬信用周期中，利率有上行壓力，主要體現(xiàn)在實(shí)體資金對(duì)金融資金的稀釋。

經(jīng)濟(jì)增速下行空間有限

從基本面看，需求走弱帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，可能有幾個(gè)方面的因素：第一，較為嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策使得房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性下降，恒大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能帶動(dòng)杠桿較高的房企主動(dòng)降低杠桿，前期房地產(chǎn)的開工目前已經(jīng)陸續(xù)竣工和交付，多重因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑；第二，中上游商品價(jià)格過(guò)快上漲打壓下游企業(yè)的利潤(rùn)情況，降低了下游企業(yè)的原材料備貨需求，同時(shí)終端需求也對(duì)高價(jià)格起到明顯的抵觸作用，芯片短缺也降低了汽車的生產(chǎn)量；第三，生產(chǎn)方面，由于多省的能耗指標(biāo)臨近耗盡，疊加電力生產(chǎn)不足，高耗能企業(yè)的生產(chǎn)受到一定影響。但是，在寬信用背景下，四季度基建投資將提速，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增速短期放緩空間有限。

美聯(lián)儲(chǔ)Taper步伐可能加快

美聯(lián)儲(chǔ)9月份的議息會(huì)議相對(duì)偏鷹，會(huì)議上釋放了最早11月份開啟Taper的信號(hào)，另外，加息可能會(huì)提前到2022年，美債收益率上周四顯著上行，也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期發(fā)生變化的一個(gè)修正。我們認(rèn)為，11月份美聯(lián)儲(chǔ)大概率減少資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模，主要原因是量化寬松導(dǎo)致美國(guó)通脹水平快速上升，民眾對(duì)政府的政策也感到失望，在較高通脹水平背景下，美國(guó)的基建可能不及預(yù)期，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況也沒(méi)有預(yù)期那樣樂(lè)觀。因此，美債收益率趨于上行的概率較大，這在一定程度上將制約國(guó)內(nèi)利率的下行空間。

操作上，維持在100左右做空T2112合約的觀點(diǎn)不變。另外，基于資金面寬松狀態(tài)逐步消退，短端利率受到的沖擊更大，可以考慮做平收益率曲線，即進(jìn)行多長(zhǎng)端期債、空短端期債的套利。