進入9月中下旬以來，盡管市場對于寬信用預期不斷升溫，國債期貨結束半個月的調(diào)整，走出一波小幅反彈行情。后期來看，隨著全國限電區(qū)域的不斷擴大、能耗雙控政策的不斷推進，其對實體融資需求的沖擊將很快體現(xiàn)出來，四季度經(jīng)濟壓力有增無減。未來債市大概率繼續(xù)走強。國內(nèi)實體融資依舊不振，支撐債市走強。操作上，建議中期多單繼續(xù)持有。

經(jīng)濟疲弱難改，未來寬松仍可期待。9月中旬，國家統(tǒng)計局公布了8月投消費等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括工業(yè)增加值、投資、消費等數(shù)據(jù)。消費數(shù)據(jù)方面，受7—8月境內(nèi)疫情影響，社零同比連續(xù)2月大幅回落，餐飲同比年內(nèi)首次轉負。疫情不僅直接沖擊接觸性服務消費，也對就業(yè)造成影響，8月31個城市調(diào)查失業(yè)率反常上升。就業(yè)惡化影響居民收入預期，進而影響消費意愿。今年以來，除疫情擾動外，供給制約需求對汽車銷售數(shù)據(jù)的影響也持續(xù)存在。投資方面，8月固定資產(chǎn)投資單月同比回升且環(huán)比高于季節(jié)性規(guī)律。政策加碼下，地產(chǎn)資金鏈持續(xù)收緊，新開工和銷售面積單月同比持續(xù)為負，高頻數(shù)據(jù)顯示9月銷售也趨弱，預計地產(chǎn)銷售和投資將持續(xù)走弱。整體看，8月經(jīng)濟繼續(xù)偏弱，后續(xù)壓力有增無減，政策將穩(wěn)中偏松，未來降準的可能性仍較大。

逆回購操作放量，未來降準仍不會缺席。央行上周以來在公開市場凈投放3700億元，是今年2月以來單周投放規(guī)模最大值，特別是重啟了14天逆回購等工具。月中開始，央行重啟14天逆回購并加大資金投放，主要是未來應對國慶長假帶來的跨節(jié)資金需求。這也是正常的季節(jié)性資金操作。央行對流動性的態(tài)度依然是保持合理充裕，結果體現(xiàn)在資金價格低位平穩(wěn)上，而無論降準還是公開市場操作都是實現(xiàn)這個的工具。因而，單獨看，一個工具無法全面反映央行態(tài)度。當前資金價格R007以及DR007等依然保持在政策利率2.2%附近，反映流動性和央行態(tài)度并未發(fā)生變化。整體看，央行近期加大公開市場資金投放規(guī)模，降準預期下降，但核心是央行維持的資金價格。后期看，隨著經(jīng)濟壓力有增無減，MLF到期滾動壓力較大，四季度政府債券發(fā)行壓力大增，降準仍值得期待。

近期包括能耗雙控在內(nèi)的多項宏觀政策對經(jīng)濟的影響暫未顯現(xiàn)，但是未來大概率增加經(jīng)濟下行壓力。隨著能耗雙控政策的不斷推進，近期多地電力緊缺導致生產(chǎn)受限，江蘇、浙江、山東、廣西、云南等10多個省份都有較大范圍的限電，高爐、PTA等部分行業(yè)產(chǎn)能利用率下行明顯，這將進一步加劇經(jīng)濟放緩速度。但對債市來說，短期產(chǎn)出的收縮不會對投資需求產(chǎn)生持續(xù)影響，因而對融資需求影響也相對有限。整體看，短期限產(chǎn)對債市尚未形成明顯影響，未來沖擊需要觀察政策和基本面的進一步演化。

美聯(lián)儲收緊已在路上，中美高利差保護下，對國內(nèi)政策影響有限。9月美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會議后新聞發(fā)布會上表示，在通貨膨脹方面已經(jīng)取得了實質(zhì)性進展，就業(yè)問題取得了實質(zhì)性進展。聲明中的措辭意味著，縮減購債規(guī)模最早可能在下次會議上得到滿足。如果時機合適，美聯(lián)儲當然可以加快或放慢縮減購債的速度?？s債將是漸進的，預計不需要加快縮債步伐。按照鮑威爾的講話來看，11月會議之前僅有9月一次關于就業(yè)方面的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，只要9月非農(nóng)數(shù)據(jù)不是大幅低于市場預期，美聯(lián)儲大概率將于11月宣布Teper，12月開始縮減計劃。整體看，美聯(lián)儲收緊已經(jīng)在路上了。近期美國10年國債利率從1.2%左右快速攀升至1.45%以上。近幾周美國財政存款開始企穩(wěn)回升，隨著未來美債供給上升，財政存款持續(xù)攀升，這將改變美元流動性極度充裕環(huán)境，美債利率將持續(xù)攀升。由于目前中美利差依然較高，中美10年期國債利率依然在140bps左右，較80—100bps的歷史中位數(shù)水平依然高出不少。因而，美債利率上升目前尚不足以對國內(nèi)形成決定性影響。