“中國(guó)有條件實(shí)施正常貨幣政策，目前不需要實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買操作?！比嗣胥y行行長(zhǎng)易綱如是說。這是對(duì)中國(guó)是否會(huì)實(shí)施量化寬松（QE）的直接否定，對(duì)市場(chǎng)來說，無疑有著一錘定音的效果。

9月28日，人民銀行官方發(fā)布央行行長(zhǎng)易綱在最新一期《金融研究》上刊發(fā)的題為《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》的署名文章。文章系統(tǒng)介紹了我國(guó)現(xiàn)有的利率體系，以及利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)展，并展望下一步中國(guó)貨幣政策的實(shí)施空間。

2008年金融危機(jī)以來，歐美主要國(guó)家開始實(shí)施量化寬松（QE），貨幣當(dāng)局直接“下場(chǎng)”購(gòu)買信用債等金融資產(chǎn)，從而向市場(chǎng)“放水”注入流動(dòng)性；疫情發(fā)生以來，QE進(jìn)一步加碼。這種資產(chǎn)購(gòu)買操作令當(dāng)前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率長(zhǎng)期趨于下降，一些經(jīng)濟(jì)體的政策利率已接近于零利率甚至負(fù)利率。

面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛QE，市場(chǎng)也有疑問中國(guó)會(huì)不會(huì)走上這一道路。對(duì)此，易綱強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實(shí)施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態(tài)。中國(guó)將盡可能地延長(zhǎng)實(shí)施正常貨幣政策的時(shí)間，目前不需要實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買操作。

中國(guó)已形成較為完整的市場(chǎng)化利率體系

易綱在文中系統(tǒng)性的梳理了我國(guó)的利率體系以及市場(chǎng)化利率改革成果。

那么，何為利率？易綱解釋稱，利率是資金的價(jià)格。作為反映資金稀缺程度的信號(hào)，利率與勞動(dòng)力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價(jià)格，同時(shí)，利率也是對(duì)延期消費(fèi)的報(bào)酬?？疾炖蕦?duì)行為和配置資源的作用，主要以真實(shí)利率（也稱實(shí)際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。實(shí)踐中，利率的高低直接影響老百姓(47.920, -0.63, -1.30%)的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)、企業(yè)的投融資決策、進(jìn)出口和國(guó)際收支，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生廣泛影響。因此，利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量。

由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經(jīng)濟(jì)總供求的關(guān)鍵，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都將利率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。易綱對(duì)此表示，央行確定政策利率要符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)需要。我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，利率是實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的關(guān)鍵。

我國(guó)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革已近30年，易綱在文中對(duì)利率改革的最新進(jìn)展進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理。

易綱認(rèn)為，目前我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

此外，中國(guó)國(guó)債收益率曲線的編制發(fā)布日趨成熟，且中國(guó)國(guó)債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛。不過，易綱指出，中國(guó)國(guó)債收益率曲線的市場(chǎng)基礎(chǔ)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的變化。從規(guī)模上看，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存量為21萬億元人民幣，而美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模超過28萬億美元。從換手率看，我國(guó)國(guó)債尤其是長(zhǎng)期限國(guó)債換手率相對(duì)較低，10年期以上國(guó)債換手率不足1倍，遠(yuǎn)低于美國(guó)的5.3倍。從報(bào)價(jià)價(jià)差看，我國(guó)做市報(bào)價(jià)平均價(jià)差明顯高于美國(guó)。近年來中美兩國(guó)國(guó)債收益率的相關(guān)性有所上升。以10年期國(guó)債收益率為例，2010年-2015年兩者相關(guān)系數(shù)為0.3，2016年以來相關(guān)系數(shù)為0.67。

“科普”我國(guó)市場(chǎng)化利率體系六大組成

在我國(guó)的市場(chǎng)化利率體系中，最為重要的利率品種包括：

1、公開市場(chǎng)操作（OMO）利率與利率走廊：央行通過每日開展公開市場(chǎng)操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，使存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR）等短期市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)。同時(shí)，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動(dòng)限制在合理范圍。

2、中期借貸便利（MLF）利率：MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場(chǎng)操作7天期逆回購(gòu)利率共同構(gòu)成了央行政策利率體系。019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機(jī)制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對(duì)固定的時(shí)間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，向市場(chǎng)連續(xù)釋放中期政策利率信號(hào)，引導(dǎo)中期市場(chǎng)利率。

3、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）：經(jīng)過兩年來的持續(xù)演進(jìn)，LPR已代替貸款基準(zhǔn)利率，成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的主要參考基準(zhǔn)，貸款利率的市場(chǎng)化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時(shí)反映了市場(chǎng)利率略有下降的趨勢(shì)性變化，有效發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，引導(dǎo)貸款實(shí)際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

4、存款準(zhǔn)備金利率：2020年超額準(zhǔn)備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準(zhǔn)利率一致，統(tǒng)一了居民在商業(yè)銀行的活期存款利率與商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金利率水平，比較公平。同時(shí)，降低了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的收益，提高了其閑置資金的機(jī)會(huì)成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵(lì)其用好自身資金增加信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

5、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）：Shibor是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率，包括隔夜到1年期的8個(gè)期限品種，形成了完整的期限結(jié)構(gòu)，可為不同期限金融產(chǎn)品定價(jià)提供有益參考。目前Shibor已被應(yīng)用于貨幣市場(chǎng)及債券、衍生品等市場(chǎng)各個(gè)層次的金融產(chǎn)品定價(jià)。

6、存款基準(zhǔn)利率：隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)可自主確定存款實(shí)際執(zhí)行利率。易綱認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，以此為基礎(chǔ)既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設(shè)計(jì)的需要。2021年6月利率自律機(jī)制將存款利率自律約定上限，由存款基準(zhǔn)利率上浮一定比例改為加點(diǎn)確定，有利于進(jìn)一步規(guī)范存款利率競(jìng)爭(zhēng)秩序，優(yōu)化存款利率期限結(jié)構(gòu)，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革營(yíng)造了良好環(huán)境。將來如有下浮需要，市場(chǎng)主體也可自主決定。

值得注意的是，在市場(chǎng)化的利率體系中，基準(zhǔn)性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產(chǎn)品和市場(chǎng)主體提供定價(jià)參考。收益率曲線反映利率由短及長(zhǎng)的期限結(jié)構(gòu)，是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準(zhǔn)利率共同組成的一個(gè)體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購(gòu)利率DR，長(zhǎng)端為國(guó)債收益率。

易綱對(duì)此表示，對(duì)收益率曲線的不同部分，央行與市場(chǎng)發(fā)揮的作用有所差異。對(duì)于收益率曲線的短端，央行控制著基礎(chǔ)貨幣的供給，通過公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎(chǔ)貨幣，直接影響短期和中期的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。對(duì)于收益率曲線的中長(zhǎng)端，則主要基于市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣政策取向等的預(yù)期，由市場(chǎng)交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場(chǎng)信息。

利率市場(chǎng)化既要“放得開”也要“形得成”

值得注意的是，在強(qiáng)調(diào)中國(guó)貨幣政策“目前不需要實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買操作”的同時(shí)，易綱也對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買工具的使用危害以及使用的約束條件發(fā)表了看法。

易綱表示，資產(chǎn)購(gòu)買工具不屬于常規(guī)貨幣政策工具，而是央行在市場(chǎng)出現(xiàn)問題時(shí)的被迫選擇。央行長(zhǎng)期實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買操作會(huì)產(chǎn)生危害市場(chǎng)功能、財(cái)政赤字貨幣化、損害央行聲譽(yù)、模糊央行解決市場(chǎng)失靈和貨幣政策立場(chǎng)之間的界限、引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多問題。

易綱強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)盡可能避免實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買操作，如果必須實(shí)施，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持三個(gè)原則：

一是央行干預(yù)的目的應(yīng)當(dāng)是幫助市場(chǎng)恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而非替代市場(chǎng)。

二是央行的干預(yù)措施應(yīng)盡可能走在市場(chǎng)前面，從而快速穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，避免市場(chǎng)失靈進(jìn)一步惡化。

三是應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，縮短持續(xù)時(shí)間，力求資產(chǎn)購(gòu)買實(shí)施力度與市場(chǎng)失靈的程度保持一致。

盡管我國(guó)已經(jīng)形成較為完整的市場(chǎng)化利率體系，但利率市場(chǎng)化改革依然是進(jìn)行時(shí)。對(duì)于下一步的利率改革重點(diǎn)，易綱透露，央行將繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，著力健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。一方面，繼續(xù)完善中央銀行政策利率體系。繼續(xù)鞏固以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態(tài)為市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)。著力完善利率走廊機(jī)制，有序?qū)崿F(xiàn)SLF操作全流程電子化。另一方面，持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)基準(zhǔn)利率培育。優(yōu)化LPR報(bào)價(jià)形成機(jī)制，督促報(bào)價(jià)行提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，對(duì)報(bào)價(jià)行進(jìn)行考核并實(shí)行優(yōu)勝劣汰，適時(shí)公布LPR歷史報(bào)價(jià)。按市場(chǎng)化原則培育國(guó)債收益率曲線。

與此同時(shí)，易綱強(qiáng)調(diào)，利率市場(chǎng)化既要“放得開”也要“形得成”。

“當(dāng)前深化利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)重要矛盾在于市場(chǎng)化利率在‘形得成’和傳導(dǎo)方面存在障礙，其原因包括監(jiān)管套利、金融市場(chǎng)不成熟等造成的市場(chǎng)分割，以及融資平臺(tái)預(yù)算軟約束、存款無序競(jìng)爭(zhēng)等財(cái)政金融體制問題?！币拙V稱，下一階段，要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，為進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革提供更有利條件。