今年以來，中美10年期國債收益率利差顯著下行，2月10日二者利差為2.09%，9月29日利差為1.32%，創(chuàng)下年內(nèi)的最低點(diǎn)，縮窄了77個(gè)基點(diǎn)，投資者擔(dān)憂美債利率抬升對(duì)中國利率的壓力。實(shí)際上，近幾年中美利率之間的同向變動(dòng)關(guān)系明顯弱化，甚至在2018年出現(xiàn)背離，而這種背離主要是源自中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及貨幣政策的差異。

反觀美元指數(shù)，5月2日為年內(nèi)低點(diǎn)89.67，9月29日上升5.24%至94.37，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)。相比于美債利率，美元走勢(shì)與中國國債利率的相關(guān)性反而在走強(qiáng)，因?yàn)槊涝邚?qiáng)不僅會(huì)帶動(dòng)流動(dòng)性收緊，也會(huì)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，進(jìn)而推動(dòng)中國國債交易性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

國內(nèi)來看，近期在能耗雙控、缺煤限電、房地產(chǎn)信用收縮等多重因素下，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，央行三季度例會(huì)的表述表明，后期可能更多通過結(jié)構(gòu)性政策加大信貸投放。未來“降準(zhǔn)”能否落地成為年內(nèi)債券收益率是否存在下行突破的關(guān)鍵。

最新公布的9月官方制造業(yè)PMI為49.6，相比前值繼續(xù)下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，且低于市場(chǎng)預(yù)期。其中，受能耗“雙控”下的限產(chǎn)限電影響，生產(chǎn)指標(biāo)回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至49.5，跌幅相對(duì)較大；主要原材料購進(jìn)價(jià)格為63.5，較前值增加2.2個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)品通脹特征明顯。由于中上游供給收縮導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，尤其是能源價(jià)格大幅上漲，使得成本向下傳導(dǎo)導(dǎo)致下游利潤(rùn)持續(xù)被壓縮，企業(yè)經(jīng)營壓力較大。

進(jìn)入四季度，制造業(yè)乃至工業(yè)仍可能面臨下行壓力。需求角度來看，隨著房地產(chǎn)銷售加速下行，后續(xù)土地出讓仍然難有明顯改善，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)投資下行壓力明顯加大；供給角度來看，四季度部分省市能耗“雙控”達(dá)標(biāo)壓力仍然較大，限產(chǎn)限電將繼續(xù)拖累整體生產(chǎn)。面對(duì)這種偏滯脹的格局，債市上有通脹壓力，下有經(jīng)濟(jì)支撐，陷入兩難境地。

從海外市場(chǎng)環(huán)境來看，近期全球能源供給緊張導(dǎo)致的“能源危機(jī)”引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注，尤其是天然氣價(jià)格大幅飆升。歐洲市場(chǎng)在14個(gè)月內(nèi)漲了10倍，創(chuàng)歷史新高，美國市場(chǎng)達(dá)到10多年來的最高點(diǎn)，亞洲市場(chǎng)近一年也大漲6倍。天然氣價(jià)格大漲主要是由于供需缺口造成，供給端澳大利亞等國家的液化項(xiàng)目停產(chǎn)和檢修，導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)緊張，而需求端則受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、極端天氣、煤改氣、碳減排政策等因素影響，使得全球天然氣需求增長(zhǎng)超預(yù)期。

除了天然氣，煤炭、水電也都處于短缺狀態(tài)。受極端高壓、大面積干旱等極端天氣侵襲，歐洲風(fēng)力與水力發(fā)電量驟降，造成歐洲多國電力價(jià)格快速跳漲。與此同時(shí)，由于商品的替代效應(yīng)，引發(fā)了人們對(duì)更多石油產(chǎn)品將被用于發(fā)電的擔(dān)憂，國慶期間原油價(jià)格刷新多年高點(diǎn)紀(jì)錄，美油創(chuàng)近七年新高，布油創(chuàng)近三年新高。此外，由于各國的資源稟賦不同，我國“富煤貧油少氣”的能源結(jié)構(gòu)下，今年以來焦煤期貨價(jià)格漲幅超過100%，節(jié)前最后一個(gè)交易日出現(xiàn)漲停，并創(chuàng)下上市新高。

全球能源價(jià)格高企，一方面，能源成本上升直接帶動(dòng)大宗商品價(jià)格提升，加劇全球性通脹風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，能源短缺造成的電力短缺迫使很多工廠減產(chǎn)甚至停工，使得全球制造業(yè)供應(yīng)收縮，此外，能源價(jià)格的上漲如果不能及時(shí)傳導(dǎo)到下游，部分生產(chǎn)企業(yè)或難以承受沖擊，面臨關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)，造成工業(yè)減產(chǎn)，沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在物價(jià)飆升而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的情況下，市場(chǎng)由此引發(fā)關(guān)于經(jīng)濟(jì)“滯脹”的擔(dān)憂，股市和債市均面臨挑戰(zhàn)。

此外，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，迫使各國央行啟動(dòng)貨幣緊縮政策，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)一旦在四季度開始Taper，美元流動(dòng)性的釋放便開始縮量，短端利率會(huì)最先做出反應(yīng)。不過，美債長(zhǎng)端利率最終還是取決于美國基本面的表現(xiàn)，此外，美元走勢(shì)對(duì)股債偏好也有影響，且國內(nèi)貨幣政策相較于海外較為獨(dú)立，政策大概率走向分化，美債利率穩(wěn)步上行，但中國貨幣寬松有限，國內(nèi)長(zhǎng)端利率將維持振蕩狀態(tài)。