近期海外原油、天然氣價(jià)格漲幅較大，滯脹的擔(dān)心有所增加。其實(shí)，從統(tǒng)計(jì)上來看，商品漲、股市跌的情況是很少見的，1968年以來，商品有過10次漲價(jià)，但只有3次伴隨著股市的調(diào)整。股市的風(fēng)險(xiǎn)更容易出現(xiàn)在商品價(jià)格下跌的過程中。背后主要原因是，雖然上游資源品的漲價(jià)會壓制中下游的利潤，但整體上來看，不管是美股還是A股，ROE整體都是受益于商品漲價(jià)的?？紤]到國內(nèi)的利率環(huán)境還很寬松，年初以來國債利率和理財(cái)收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認(rèn)為A股的牛市大概率還能持續(xù)。

(1)商品漲價(jià)大多對應(yīng)的是牛市。最近海外原油天然氣價(jià)格漲幅較大，讓投資者更加擔(dān)心滯脹，投資者情緒上對股市謹(jǐn)慎的開始增加。我們認(rèn)為，滯脹是非常罕見的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，只有極為特殊的時(shí)期，才會出現(xiàn)商品漲、股市跌的情況。從美股的經(jīng)驗(yàn)來看，商品價(jià)格上漲的時(shí)候，大部分時(shí)候?qū)?yīng)的是牛市，只有極少數(shù)時(shí)間(1968-1969、1973-1974、1987)才會出同時(shí)出現(xiàn)商品漲、股市跌。

(2)因?yàn)樯唐窛q價(jià)會驅(qū)動整體ROE的抬升。商品漲價(jià)的原因可能很復(fù)雜，但無一例外，都帶來的股市整體ROE的回升，雖然結(jié)構(gòu)上會影響到下游的利潤，但考慮到股市整體，其影響還是正面居多。所以能夠看到商品漲價(jià)期間，美股整體的ROE大多是上行的，因此，商品漲價(jià)大部分時(shí)候?qū)?yīng)的是牛市。

少數(shù)幾次例外大多出現(xiàn)在利率快速上行期，特別是1973-1974年的熊市中。此時(shí)利率上行的負(fù)面影響遠(yuǎn)超過ROE上行的正面影響。1968年以來，商品有過10次漲價(jià)，但只有3次類似的案例，從統(tǒng)計(jì)上來看，概率較低。

(3)A股依然處在牛市中。對A股來說，這種經(jīng)驗(yàn)依然是有效的。雖然上游資源品的漲價(jià)會壓制中下游的利潤，但整體上來看，A股ROE依然會持續(xù)受益商品的漲價(jià)。在此背景下，我們預(yù)計(jì)上市公司三季報(bào)整體依然會超預(yù)期，對股市的正面影響還未結(jié)束。

漲價(jià)的負(fù)面影響是，可能會帶來通脹壓力的上升，但由于今年消費(fèi)的低迷，國內(nèi)整體的通脹壓力并不大，所以這一負(fù)面影響尚未出現(xiàn)。由此帶來了寬松的利率環(huán)境。年初以來國債利率和理財(cái)收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認(rèn)為A股的牛市大概率還能持續(xù)。

(4)短期策略：調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，迎接超預(yù)期的三季報(bào)。國慶假期前，市場避險(xiǎn)情緒升溫，交易量明顯下降，部分資金提前規(guī)避假期長假不確定的風(fēng)險(xiǎn)，投資者更為保守。之前漲幅最大的上游周期股，有政策變化的可能，投資者擔(dān)心之前產(chǎn)能限制的邏輯兌現(xiàn)充分，熱點(diǎn)板塊的降溫大幅影響了市場的投資熱情。美債和美股的劇烈波動，加強(qiáng)了投資者的避險(xiǎn)情緒。我們認(rèn)為國慶之后，隨著三季報(bào)的逐步披露，這些擔(dān)心將會逐步緩解，市場將重回上升趨勢。盈利改善的趨勢還將繼續(xù)，居民資金進(jìn)場的過程也沒結(jié)束，牛市依然在，國慶后股市將會重回上升趨勢。

行業(yè)配置建議：大宗商品每一輪漲價(jià)一般持續(xù)2年多，背后原因主要是要等待新產(chǎn)能的建設(shè)投放，考慮到周期股的領(lǐng)先性，周期股可能能漲到年底或明年初，建議關(guān)注煤炭、石油石化、種業(yè)等。金融股從絕對收益的角度已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，年底可關(guān)注相對收益的提升，在未來半年內(nèi)是進(jìn)可攻退可守的板塊，目前邏輯認(rèn)可度最高的是券商，建議最先關(guān)注，銀行和地產(chǎn)的機(jī)會可能要等恒大事件落地。