IC回調(diào)是較好的布局點

四季度的宏觀環(huán)境其實與二、三季度相類似，變化可能在于通脹預(yù)期有所緩解，上市公司盈利端的表現(xiàn)可能會更弱。利率端來看，四季度也難有二、三季度的持續(xù)上漲動力。我們對于四季度的A股以及股指期貨整體上持偏謹慎的觀點。

9月市場整體表現(xiàn)為先揚后抑，結(jié)構(gòu)上依然保持著明顯的分化的特征，9月上證50為代表的價值龍頭股漲幅居前，而中證500為代表的中盤股和中證1000為代表的小盤股則跌幅居前，特別是自9月中旬后市場改變了二季度以來中小盤股持續(xù)偏強的市場風格。

9月上半旬市場走勢較好的原因主要是流動性的推動，市場資金相對充沛的同時交投也較為活躍，尤其是在周期股的帶動下走勢一直偏強的中證500更是出現(xiàn)了加速上攻的情況。

從9月下半旬到現(xiàn)在，市場出現(xiàn)了一些變化因素。

第一是限電因素。由于今年上半年多地能耗雙控不達標，有7個省份能耗雙控目標均為紅色一級預(yù)警，有19個省份至少有一項是橙色預(yù)警，近期多省出臺了限電限產(chǎn)的措施。上半年隨著海外疫苗接種的普及以及量化寬松政策的延續(xù)，海外的需求較強但是生產(chǎn)卻較弱，同時國內(nèi)經(jīng)濟增長動能持續(xù)減弱，逐漸到了內(nèi)需較弱但是生產(chǎn)卻較強的情況。這樣的格局造成了國內(nèi)的出口一直較強，傳統(tǒng)的出口大省廣東和江蘇能耗雙控指標均為紅色一級預(yù)警，浙江雙控指標也均為橙色二級預(yù)警。所以，現(xiàn)在各省對能耗雙控政策的嚴格執(zhí)行是因為前期各地能耗指標超過了警戒線，快到年底為了滿足考核指標的“臨時抱佛腳”，并不代表著政策方向轉(zhuǎn)為收緊。但是，限產(chǎn)使得市場對部分周期股的短期產(chǎn)能產(chǎn)生了質(zhì)疑，疊加前期周期股漲幅較大而市場風險偏好又出現(xiàn)了下降，造成了近期周期股的集中調(diào)整。

圖為動力煤價格自9月中旬后快速攀升

第二是通脹擔憂重燃。限產(chǎn)的措施使得相關(guān)大宗商品價格攀升，疊加供應(yīng)端的問題導(dǎo)致了國際原油和天然氣等大宗商品價格的持續(xù)上漲，造成了通脹擔憂的重現(xiàn)，這個情況與今年5月類似。商品價格過快上漲對中下游的負面影響越發(fā)明顯，二、三季度宏觀經(jīng)濟一直處在通脹高企、經(jīng)濟增長動能減弱的環(huán)境下，這導(dǎo)致了上游價格的問題難以傳導(dǎo)到下游去解決，上游資源品價格的高企在需求不足的背景下吞噬中下游企業(yè)的利率空間，影響中下游企業(yè)利潤率，造成了經(jīng)濟增長不均衡的局面。下游行業(yè)較低的景氣度進一步影響需求，最終將會逐漸影響到上游的生產(chǎn)使得整體經(jīng)濟的增長動能持續(xù)減弱。中下游企業(yè)面臨著需求端和成本端的雙重沖擊，庫存周期確認轉(zhuǎn)入被動補庫存的階段。因此，四季度對A股而言，盈利端可能邊際走弱，對多頭而言并不友好。

圖為原油價格自9月中旬后持續(xù)上漲

第三是利率端的擾動。房企信用風險的提升以及美債利率的上行，導(dǎo)致國內(nèi)利率也出現(xiàn)了小幅上行。9月中旬開始，部分房地產(chǎn)企業(yè)債券兌付等問題開始持續(xù)發(fā)酵，信用風險有所提升，使得市場風險偏好降低，導(dǎo)致資金流向避險類資產(chǎn)，比如國債或者A股中的低Beta標的白酒和醫(yī)藥等大盤價值股。同時，9月美聯(lián)儲議息會在Taper的節(jié)奏和未來加息預(yù)期方面均給出偏鷹的信號，對海外流動性的預(yù)期形成了一定程度的壓制。市場對Taper時間進度的預(yù)期也逐漸趨于一致，9月暗示、11月官宣、12月執(zhí)行。Taper的臨近疊加美國疫情狀況緩和導(dǎo)致美債實際利率持續(xù)上行，而供應(yīng)端的問題又導(dǎo)致通脹問題短期難以解決，通脹預(yù)期的持續(xù)上行，進一步推動了美債名義利率的上升。9月國內(nèi)貨幣政策上的邊際變化并不多，而高通脹、信用風險和美債利率顯著上行的三重壓力使得國內(nèi)利率也出現(xiàn)了小幅的上行，利率端也難有二、三季度的持續(xù)動力。利率上行時，投資者往往會去尋找盈利端的保護，使得業(yè)績較為穩(wěn)定的大盤價值股得到資金的青睞。利率下行時，投資者往往會去尋找估值端的彈性，使得Beta較高的中小盤股得到資金的青睞，所以利率端的擾動也是造成近期大盤股偏強中小盤股偏弱的原因。

第四是海外市場的風險。9月下旬以來，美股市場的走勢較弱，短期內(nèi)債務(wù)上限問題可能困擾了美股市場的交易情緒。雖然債務(wù)上限問題已經(jīng)得到了階段性的解決，但是對美股而言仍存在著利率上行對估值水平的壓制，長期因素存在加稅對盈利水平的侵蝕，流動性上又存在Taper以及未來加息的限制。美股是全球權(quán)益類市場的錨，美股較大級別的調(diào)整往往會帶動全球股市的共振。從這個角度看，境外市場的風險可能會成為影響A股市場較為重要的變量。

所以展望四季度，核心的關(guān)注點在于上訴的四個變量將如何發(fā)展以及對市場影響的持續(xù)性。

首先，目前實行限電的多是在能耗強度不達標的地區(qū)。對這些地區(qū)的限產(chǎn)會導(dǎo)致供給的收縮，使得相關(guān)產(chǎn)品漲價，但是對于能耗達標地區(qū)的企業(yè)而言，生產(chǎn)并沒有太多的影響，而價格的上漲反而能對這些企業(yè)提供一定的業(yè)績彈性。簡單來說，限電限產(chǎn)不是一刀切的限制總供給，對生產(chǎn)受影響企業(yè)肯定是利空，但是對生產(chǎn)不受影響的企業(yè)其實是利多。影響是分化的而不是整體的，周期股的普跌較難持續(xù)，10月中下旬將進入三季報的披露期，在整體盈利增速可能進一步走弱的背景下，上游企業(yè)的盈利水平仍將維持較高的景氣度。從過去五周一致盈利預(yù)期來看，盈利增速持續(xù)上調(diào)的行業(yè)集中在石油石化、鋼鐵、煤炭和基礎(chǔ)化工等周期類行業(yè)。近期由于周期股的集體調(diào)整導(dǎo)致IC明顯弱于IH和IF，在經(jīng)歷了較為顯著的調(diào)整后周期股的走勢更可能是分化而非持續(xù)的集體下行，所以其對IC的拖累也較難持續(xù)。

其次，通脹問題或持續(xù)，9月颶風影響石油生產(chǎn)疊加拉尼娜的冷冬預(yù)期，國際油價上漲9%，限電限產(chǎn)和缺煤背景下國內(nèi)大宗商品價格上漲，冬儲季煤炭供不應(yīng)求的狀況有所加劇，疫情使得蒙煤進口受限，印尼對部分煤企實行限制出口，全球煤炭供應(yīng)緊張將推高進口煤價，在安全生產(chǎn)和減排的背景下，煤炭產(chǎn)能增加速度有限。所以9月的PPI數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)上行，通脹仍然是短期較難解決的問題，其對需求和利潤的壓制作用仍將顯著，A股整體盈利端的動能將繼續(xù)走弱。

再次，利率端的擾動難以持續(xù)，經(jīng)濟增長動能持續(xù)減弱的環(huán)境下，預(yù)計后續(xù)財政政策會陸續(xù)加碼，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將陸續(xù)完善。在此背景下，利率仍將維持在較低水平，考慮到年底MLF到期量較大，央行有可能再次通過降準來進行置換，但是這個力更多的是托力而非推力，三季度以來央行已多次表態(tài)貨幣政策將保持常態(tài)化，所以對流動性的過分期待是不切實際的。所以，利率上行對市場風格的影響也較難持續(xù)。

最后，海外市場因素方面，如果美債利率尤其是實際利率持續(xù)上行，美股出現(xiàn)顯著調(diào)整對外資定價權(quán)較大的滬深300和上證50的影響是要大于對其影響較小的中證500。美股近三次顯著調(diào)整期間，都出現(xiàn)了中證500強于上證50的情況。

總結(jié)下來，四季度的宏觀環(huán)境其實與二、三季度相類似，邊際的變化可能在于通脹稍有緩解而增長動能衰退的壓力持續(xù)增加，上市公司盈利端的表現(xiàn)可能會更弱，而利率端也難有二、三季度的持續(xù)動力。因此，我們對于四季度的A股以及股指期貨整體上持偏謹慎的觀點，趨勢性的機會大不，結(jié)構(gòu)性的機會可能依然在IC偏強上。近期由于周期股的集體調(diào)整導(dǎo)致了IC明顯弱于IH，可能反而是布局多IC空IH策略較好的時間點。