國慶期間事件頻發(fā)，海內外資本市場波動較大，十年期美債收益率上行突破1.6%的關卡。而商品方面，全球能源緊張，原油天然氣都有著不小的漲幅，也帶動全球通脹預期進一步增長。在這樣的背景下，海外利率上行壓力對國內造成影響，假期結束后的三個交易日內，十年期活躍券210009上行8BP，迅速突破來到2.95%附近，而國債期貨也同樣大幅下跌，連續(xù)兩個交易日跌幅都在0.4%附近，一副“凜冬降至”的既視感。那么對于國內債市來說，快速下行的根源何在，又能否持續(xù)呢？

由“滯”轉“脹”，市場關注有所轉移

7月初央行超預期降準以后，利率快速下行，最低降至2.8%附近。根據最新公布的數據，社融持續(xù)回落、消費端需求不振，使得多頭表現(xiàn)較為強勢。最新公布的中國9月PMI數據，其中制造業(yè)PMI錄得49.6%，自疫情以來首次掉落到榮枯線下方，各分項中代表供需兩端的生產與新訂單指數雙雙走弱，但市場反應平平，在隨后的幾個交易日不漲反跌，都說明基本面已經被納入定價，在出現(xiàn)新的超預期變量之前，對市場反映都相對有限。

另外，通脹預期再度抬頭引起了市場的注意，究其原因在于歐洲能源危機之下，天然氣、原油等能源品價格大幅抬升。但國內PPI已經在高位盤整了幾個月，根據債市今年以來的表現(xiàn)，結構性通脹對于利率的傳遞其實較為有限。值得關注的是，豬肉價格近期出現(xiàn)明顯反彈，有底部回升跡象，“豬油共振”所導致的全面通脹對貨幣政策形成制約的潛在風險才是市場關注的焦點。

美債收益率上行壓力向國內輻射

美國政府債務上限是法律規(guī)定的政府能夠發(fā)債借入的最大金額，當美國債務額度達到上線后，一旦財政部資金耗盡，政府將無法繼續(xù)履行支付義務，美國國債將出現(xiàn)違約情況。自9月下旬起，美國兩黨就債務上限的問題又展開了新的一輪博弈，而根據最新進展，10月7日兩黨就政府債務問題暫時達成一致，將短期債務上限延長至12月，并且增加債務限額4800億元，債務上限問題階段性緩解，市場風險偏好也明顯回升。消息傳出當日，十年期美債收益率上行約5bp。

另外，中美關系邊際改善也提振了市場對于風險資產的信心。當地時間10月6日，中美雙方在瑞士蘇黎世舉行了長達6小時的會務，會后雙方均表示會晤是建設性和坦誠的。而隨后中美雙方經濟對話牽頭人也通過視頻通話的形勢進行了務實、坦誠的交流。通脹預期升溫、避險情緒回落，加上漸行漸近的taper，多方壓力都在推動美債上行，目前十年期美債收益率已經上行突破1.6%，與國內利差進一步收窄。

市場寬松預期明顯收斂

9月新增再貸款額度落地以后，市場對于貨幣寬松的炒作明顯收斂了很多。一方面，央行多次在公開場合進行預期指引，例如三季度貨幣政策委員會例會上提到“進一步發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用”以及“有序推動碳減排支持工具落地生效”；另一方面，資金利率中樞的持續(xù)上移也是無需爭辯的事實，跨季時點公開市場的操作情況能夠很清晰地體現(xiàn)貨幣政策穩(wěn)健的態(tài)度。資金缺口較大時及時投放流動性，在第一時間通過14天逆回購進行投放，而跨季之后立馬轉回地量操作，回收多余流動性。

總體來看，目前債市寬松預期偃旗息鼓，基本面缺乏新的變量，而全球能源危機所引發(fā)的通脹預期又一次升溫以及美債上行壓力是近期市場的主線邏輯。利多不足，債市調整可能仍在進行中。