我們?cè)?021年5月認(rèn)為真正的周期還未開(kāi)始，而當(dāng)下我們認(rèn)為這遠(yuǎn)非它的結(jié)束。

1、即使選擇眺望，投資者目光也應(yīng)當(dāng)望向更遠(yuǎn)的地方

2021年10月13日，市場(chǎng)周期板塊繼續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，無(wú)論是通脹交易還是滯脹交易板塊都出現(xiàn)大幅下跌，市場(chǎng)在下跌后開(kāi)始反彈，但投資者卻開(kāi)始認(rèn)為周期行情已經(jīng)結(jié)束。

普遍的觀點(diǎn)為：“即使大宗商品繼續(xù)上漲，也只會(huì)加劇滯脹和遠(yuǎn)期價(jià)格的擔(dān)憂，商品供需矛盾遲早過(guò)去，根據(jù)經(jīng)典框架，周期股領(lǐng)先商品見(jiàn)頂也是理所應(yīng)當(dāng)?！?/p>

投資者可以選擇拋下當(dāng)下的矛盾，進(jìn)行更遠(yuǎn)的眺望，但卻沒(méi)有望向更遠(yuǎn)的地方。

長(zhǎng)期資本開(kāi)支的不足與能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的供給限制，仍將推升長(zhǎng)期商品價(jià)格中樞，傳統(tǒng)資源品的盈利能力將驅(qū)動(dòng)價(jià)值的修復(fù)。

因此，這并不是一切的結(jié)束。

2、尊重市場(chǎng)當(dāng)下的選擇，但未來(lái)定價(jià)終向基本面回歸

我們一直承認(rèn)，也曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復(fù)不會(huì)一蹴而就，本應(yīng)該在商品價(jià)格波動(dòng)中逐步完成，周期股重估路徑上的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)需要管理。

我們?cè)凇峨p高的市場(chǎng)》中提示了這一問(wèn)題，在9月中以來(lái)的首推組合中我們也開(kāi)始把推薦重心放在了更具有風(fēng)險(xiǎn)收益比的原油、有色（銅、金）、航空和金融（銀行、地產(chǎn)）上。

我們的首推組合在近期市場(chǎng)波動(dòng)中回撤有限，但即便如此，以鋼鐵、煤炭為代表的周期品種的回撤也大幅超過(guò)了我們的預(yù)期，整個(gè)周期股近期也無(wú)可爭(zhēng)議地跑輸市場(chǎng)。

我們尊重市場(chǎng)短期做出的選擇，但是也相信，市場(chǎng)最終會(huì)再次回歸到我們認(rèn)知的基本面路徑上。

3、走出供給側(cè)通脹的力量應(yīng)該是新能源的發(fā)展，而不是放開(kāi)供給

我們提出的“滯脹?！?，細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)指的是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，由于長(zhǎng)期供給因素推升的通脹中樞上移帶來(lái)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯的變化：整體體現(xiàn)盈利抗通脹、紅利抗通脹，周期和金融領(lǐng)跑市場(chǎng)，周期股并不先于商品見(jiàn)頂并階段性跑贏商品。

如同我們《揭秘”滯脹?！啊穼?duì)美國(guó)70年代的復(fù)盤(pán)，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，需求和通脹絕對(duì)水平仍然有起落，但是由于上游行業(yè)的格局已經(jīng)改變，成為產(chǎn)業(yè)鏈供需相對(duì)緊缺的行業(yè)，自然會(huì)在不同場(chǎng)景下都獲得更占優(yōu)勢(shì)的利潤(rùn)分配。

投資者往往不難理解中微觀產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)應(yīng)該流向行業(yè)格局更好的地方，但是當(dāng)這一現(xiàn)象系統(tǒng)性發(fā)生在更廣維度時(shí)，自然也會(huì)成為成本推升的通脹，而利潤(rùn)分配的過(guò)程就會(huì)變得充滿分歧。

展望未來(lái)，供應(yīng)的產(chǎn)能瓶頸仍然存在，上游企業(yè)的估值重估自然也會(huì)實(shí)現(xiàn)。

投資者也需要意識(shí)到，走出供給側(cè)通脹的力量，應(yīng)該是新能源的發(fā)展，而不是單純放開(kāi)供給本身。

4、當(dāng)下并不是一切的結(jié)束，關(guān)注長(zhǎng)期未來(lái)的所在

展望未來(lái)，歷史級(jí)別的機(jī)遇仍然存在。投資者應(yīng)該圍繞“電力”的二次能源角度理解新/舊能源價(jià)值，圍繞“碳排放”價(jià)格計(jì)價(jià)供需矛盾，尋找真正矛盾突出的地方。

而投資者也應(yīng)該關(guān)注另外一層問(wèn)題：全球市場(chǎng)出現(xiàn)了二次通脹的跡象，即中上游的通脹開(kāi)始向中下游品種甚至勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。這是機(jī)遇，也是更長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)。

投資者可以堅(jiān)持不做多通脹，但切勿進(jìn)行做空通脹的交易。

我們?cè)?021年5月認(rèn)為真正的周期還未開(kāi)始，而當(dāng)下我們認(rèn)為這并不是一切的結(jié)束。

投資者可以尊重市場(chǎng)短期的選擇，但也應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期未來(lái)的所在。

階段性需求的回升將成為未來(lái)重要邏輯，市場(chǎng)整體積極可為，而最終利潤(rùn)也會(huì)流向行業(yè)格局更好的地方。