從歷史上看,通脹見頂和信貸見底的時間往往非常接近。從數(shù)據(jù)上看,我國的信貸系統(tǒng)似乎具備內在的“反通脹性”,信貸的低點往往對應著通脹(我們以PPI 作為代表,下同)的高點,通脹自高點的回落也往往對應著信貸增速的企穩(wěn)反彈。從數(shù)據(jù)來看,2021 年9 月金融機構信貸和社融增速繼續(xù)刷新年內新低,而PPI 則站上10%、創(chuàng)年內新高,從歷史上看多數(shù)情況下PPI 的高點會略領先于信貸的低點,這次還會一樣? 9 月信貸數(shù)據(jù)背后的信號。從總量上看,2021 年9 月新增1.66 萬億人民幣貸款,低于2020 年和2019 年同期。從結構上看,中長期貸款占比下滑,短期貸款占比上升,其中居民端中長期貸款占比下滑至28%,處于近5 年同期低位,這與9 月地產(chǎn)銷售同比繼續(xù)降溫相關;短貸及票據(jù)融資占比上升則可能與銀行季末攬存和央行加碼再貸款有關。由于社融的噪音(專項債的發(fā)行)問題,我們更關注信貸增速和信貸需求,有兩個邊際上的變化信號值得關注: 從信貸增速上看,短貸及票據(jù)融資占比指標回升或與再貸款有關。從歷史上看,短貸和票據(jù)融資占比對于信貸增速的變化有較好的指示作用,在2014 年和2017 年信貸觸底的過程中這一占比也出現(xiàn)明顯的反彈,考慮到央行再貸款政策和季節(jié)性因素,在央行不額外采取措施的情況下,這一比例在下個月將回落,信貸增速反彈尚不穩(wěn);從貸款需求上看,地產(chǎn)信用事件的解決十分關鍵。2021 年9 月未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)同比少增1488 億元,背后是房地產(chǎn)信用事件對供應鏈金融的沖擊、疫情反復和能耗雙控對企業(yè)經(jīng)營的影響。未貼現(xiàn)票據(jù)指標的企穩(wěn)并不穩(wěn)固,后續(xù)主要關注地產(chǎn)信用事件的發(fā)展和推進。 PPI 同比超過2008 年,供給因素是重要的原因。2021 年9 月PPI 同比創(chuàng)下1996 年以來的新高,其中供給受限的中上游行業(yè)上漲幅度最大,煤炭、鋼鐵首當其沖,對于PPI 同比的影響也居于前列(漲幅最大的10 個行業(yè)對于同比的貢獻接近90%)。9 月升級的能耗雙控政策進一步加劇了這一特征。 從能耗雙控到冬春保供,通脹的節(jié)奏會如何變化?2021 年9 月底以來為了緩解能源緊張和大宗商品上漲的壓力,國家從主要從能源保供和擴大電價浮動區(qū)間等方面采取了行動。如何看待這一政策變化對于通脹,尤其PPI 變化節(jié)奏的影響? 我們認為2016 年至2017 年煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的經(jīng)驗可能是值得參考的。我們試著從政策變化、供給、需求和海外環(huán)境四個方面對比2021 至2022 年初和2016 至2017 年的異同: 政策節(jié)奏方面,2021 年和2016 至2017 年存在相似之處。第三季度能去產(chǎn)能(能耗雙控)加速;9 月開始冬春能源保供壓力上升,發(fā)改委等部門放松對煤、氣、電行業(yè)的管控;次年初、氣溫轉暖后,環(huán)保限產(chǎn)壓力上升(2022 年初北京冬奧會的舉辦可能導致對環(huán)保的訴求上升)。 供給方面,與2016 至2017 年不同,2021 年上中游企業(yè)的產(chǎn)能利用率處于歷史較高水平,而庫存則處于歷史較低甚至最低水平,我們以煤炭行業(yè)為例,這一點尤其突出。供給因素十分重要,因為在產(chǎn)能利用率更高的情況下,需求的上升會導致價格出現(xiàn)更大幅度的上漲。 需求方面,2021 年年內和2022 年年初,需求端的壓力可能相較更大。一方面,2016 年冬天氣溫較高,但今年可能會面臨冷冬,居民端的電熱需求可能更大;另一方面,政府專項債開始明顯加速,2021 年第四季度末和2022 年初基建發(fā)力會刺激需求。 海外方面,兩個時間段銅、油等國際大宗商品都出現(xiàn)較大幅度的上漲。其中2016 年銅的漲幅和截至2021 年10 月類似,但前者的原油漲幅更大。 綜合以上考量,我們認為未來兩個季度PPI 的變化節(jié)奏可能和2016 年末至2017 年初類似,考慮能耗雙控收緊(9 月),山西洪水(10 月)的階段性沖擊。我們認為2021 年PPI 高點可能出現(xiàn)在11 月,同比可能達12%左右;2022 年第一季度PPI 同比將繼續(xù)保持高位。CPI 方面,電價浮動區(qū)間上漲的影響有限且滯后,根據(jù)投入產(chǎn)出表的計算,電價每增長10%,CPI 漲幅可能在0.4%左右,且需要時間傳導。考慮到某些中上游行業(yè)價格對CPI 的傳導不暢,實際影響應該更小,維持2020 年第四季度和2021 年上半年CPI 同比增速不及2%的判斷。 展望后市,通脹高點和信貸低點將在2021 年第四季度出現(xiàn)。由于專項債加速發(fā)行,社融增速可能提前企穩(wěn),但社融數(shù)據(jù)的噪音大,我們認為信貸增速和信貸需求的企穩(wěn)將很大程度上取決于地產(chǎn)政策的變化。2022 年初由于PPI 仍將處于高位,考慮到基數(shù)、通脹和信貸的關系,我們對于2022 年第一季度信貸增速的反彈并不樂觀,不過第二季度的增速將高于第一季度。 風險提示:病毒變異導致疫情控制難度加大、政策變化超出預期 責任編輯:七禾編輯 |
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