從歷史上看，通脹見(jiàn)頂和信貸見(jiàn)底的時(shí)間往往非常接近。從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)的信貸系統(tǒng)似乎具備內(nèi)在的“反通脹性”，信貸的低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著通脹(我們以PPI 作為代表，下同)的高點(diǎn)，通脹自高點(diǎn)的回落也往往對(duì)應(yīng)著信貸增速的企穩(wěn)反彈。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021 年9 月金融機(jī)構(gòu)信貸和社融增速繼續(xù)刷新年內(nèi)新低，而PPI 則站上10%、創(chuàng)年內(nèi)新高，從歷史上看多數(shù)情況下PPI 的高點(diǎn)會(huì)略領(lǐng)先于信貸的低點(diǎn)，這次還會(huì)一樣？

9 月信貸數(shù)據(jù)背后的信號(hào)。從總量上看，2021 年9 月新增1.66 萬(wàn)億人民幣貸款，低于2020 年和2019 年同期。從結(jié)構(gòu)上看，中長(zhǎng)期貸款占比下滑，短期貸款占比上升，其中居民端中長(zhǎng)期貸款占比下滑至28%，處于近5 年同期低位，這與9 月地產(chǎn)銷(xiāo)售同比繼續(xù)降溫相關(guān)；短貸及票據(jù)融資占比上升則可能與銀行季末攬存和央行加碼再貸款有關(guān)。由于社融的噪音(專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行)問(wèn)題，我們更關(guān)注信貸增速和信貸需求，有兩個(gè)邊際上的變化信號(hào)值得關(guān)注：

從信貸增速上看，短貸及票據(jù)融資占比指標(biāo)回升或與再貸款有關(guān)。從歷史上看，短貸和票據(jù)融資占比對(duì)于信貸增速的變化有較好的指示作用，在2014 年和2017 年信貸觸底的過(guò)程中這一占比也出現(xiàn)明顯的反彈，考慮到央行再貸款政策和季節(jié)性因素，在央行不額外采取措施的情況下，這一比例在下個(gè)月將回落，信貸增速反彈尚不穩(wěn)；從貸款需求上看，地產(chǎn)信用事件的解決十分關(guān)鍵。2021 年9 月未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)同比少增1488 億元，背后是房地產(chǎn)信用事件對(duì)供應(yīng)鏈金融的沖擊、疫情反復(fù)和能耗雙控對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。未貼現(xiàn)票據(jù)指標(biāo)的企穩(wěn)并不穩(wěn)固，后續(xù)主要關(guān)注地產(chǎn)信用事件的發(fā)展和推進(jìn)。

PPI 同比超過(guò)2008 年，供給因素是重要的原因。2021 年9 月PPI 同比創(chuàng)下1996 年以來(lái)的新高，其中供給受限的中上游行業(yè)上漲幅度最大，煤炭、鋼鐵首當(dāng)其沖，對(duì)于PPI 同比的影響也居于前列(漲幅最大的10 個(gè)行業(yè)對(duì)于同比的貢獻(xiàn)接近90%)。9 月升級(jí)的能耗雙控政策進(jìn)一步加劇了這一特征。

從能耗雙控到冬春保供，通脹的節(jié)奏會(huì)如何變化？2021 年9 月底以來(lái)為了緩解能源緊張和大宗商品上漲的壓力，國(guó)家從主要從能源保供和擴(kuò)大電價(jià)浮動(dòng)區(qū)間等方面采取了行動(dòng)。如何看待這一政策變化對(duì)于通脹，尤其PPI 變化節(jié)奏的影響？

我們認(rèn)為2016 年至2017 年煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)可能是值得參考的。我們?cè)囍鴱恼咦兓⒐┙o、需求和海外環(huán)境四個(gè)方面對(duì)比2021 至2022 年初和2016 至2017 年的異同：

政策節(jié)奏方面，2021 年和2016 至2017 年存在相似之處。第三季度能去產(chǎn)能(能耗雙控)加速；9 月開(kāi)始冬春能源保供壓力上升，發(fā)改委等部門(mén)放松對(duì)煤、氣、電行業(yè)的管控；次年初、氣溫轉(zhuǎn)暖后，環(huán)保限產(chǎn)壓力上升(2022 年初北京冬奧會(huì)的舉辦可能導(dǎo)致對(duì)環(huán)保的訴求上升)。

供給方面，與2016 至2017 年不同，2021 年上中游企業(yè)的產(chǎn)能利用率處于歷史較高水平，而庫(kù)存則處于歷史較低甚至最低水平，我們以煤炭行業(yè)為例，這一點(diǎn)尤其突出。供給因素十分重要，因?yàn)樵诋a(chǎn)能利用率更高的情況下，需求的上升會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的上漲。

需求方面，2021 年年內(nèi)和2022 年年初，需求端的壓力可能相較更大。一方面，2016 年冬天氣溫較高，但今年可能會(huì)面臨冷冬，居民端的電熱需求可能更大；另一方面，政府專(zhuān)項(xiàng)債開(kāi)始明顯加速，2021 年第四季度末和2022 年初基建發(fā)力會(huì)刺激需求。

海外方面，兩個(gè)時(shí)間段銅、油等國(guó)際大宗商品都出現(xiàn)較大幅度的上漲。其中2016 年銅的漲幅和截至2021 年10 月類(lèi)似，但前者的原油漲幅更大。

綜合以上考量，我們認(rèn)為未來(lái)兩個(gè)季度PPI 的變化節(jié)奏可能和2016 年末至2017 年初類(lèi)似，考慮能耗雙控收緊(9 月)，山西洪水(10 月)的階段性沖擊。我們認(rèn)為2021 年P(guān)PI 高點(diǎn)可能出現(xiàn)在11 月，同比可能達(dá)12%左右；2022 年第一季度PPI 同比將繼續(xù)保持高位。CPI 方面，電價(jià)浮動(dòng)區(qū)間上漲的影響有限且滯后，根據(jù)投入產(chǎn)出表的計(jì)算，電價(jià)每增長(zhǎng)10%，CPI 漲幅可能在0.4%左右，且需要時(shí)間傳導(dǎo)?？紤]到某些中上游行業(yè)價(jià)格對(duì)CPI 的傳導(dǎo)不暢，實(shí)際影響應(yīng)該更小，維持2020 年第四季度和2021 年上半年CPI 同比增速不及2%的判斷。

展望后市，通脹高點(diǎn)和信貸低點(diǎn)將在2021 年第四季度出現(xiàn)。由于專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行，社融增速可能提前企穩(wěn)，但社融數(shù)據(jù)的噪音大，我們認(rèn)為信貸增速和信貸需求的企穩(wěn)將很大程度上取決于地產(chǎn)政策的變化。2022 年初由于PPI 仍將處于高位，考慮到基數(shù)、通脹和信貸的關(guān)系，我們對(duì)于2022 年第一季度信貸增速的反彈并不樂(lè)觀，不過(guò)第二季度的增速將高于第一季度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異導(dǎo)致疫情控制難度加大、政策變化超出預(yù)期