第一部分 前言概要

三季度以來，玉米及淀粉01合約回落超兩百點(diǎn)，主要還是由于替代壓力、政策谷物拍賣及新玉米上市壓力。展望后期行情，我們認(rèn)為受制于秋收壓力，玉米及淀粉回落壓力仍然較大。目前作為國產(chǎn)玉米需求的主力的深加工，一方面消費(fèi)較差去庫存壓力較大及部分地區(qū)限電，開機(jī)率較低，另外，東北深加工庫存普遍較充裕，補(bǔ)庫意愿較低，而今年東北渠道庫存較高，也面臨較大的去庫存壓力，華北深加工庫存雖然相對(duì)低，但新玉米陸續(xù)上市，補(bǔ)庫迫切性不強(qiáng)。而前期因看好玉米價(jià)格高價(jià)買入的貿(mào)易商，伴隨著玉米價(jià)格大幅下跌，目前陷入深度虧損，市場情緒極度悲觀，下游養(yǎng)殖及深加工同樣面臨虧損的局面，產(chǎn)業(yè)鏈整體經(jīng)營壓力較大，將導(dǎo)致新糧上市期間收購意愿低迷。以上將使得新糧上市期間價(jià)格下跌壓力較大。預(yù)計(jì)只有啟動(dòng)政策性收購才有望使得市場情緒改觀，現(xiàn)貨價(jià)格跌勢才有望止住。因此今年在市場結(jié)轉(zhuǎn)較多及收購意向低迷的情況下，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨見底的時(shí)間可能在傳統(tǒng)見底時(shí)間的尾部，也即東北可能在11月份才有望見底，山東可能到10月份才有望見底。玉米和淀粉仍然維持空頭思路。

第二部分 基本面分析

一、新作產(chǎn)量增加，替代壓力較大，總體供應(yīng)充裕

從國內(nèi)玉米供需情況來看，2020/21年度至2021/22年度，隨著國內(nèi)玉米播種面積的增加，加上單產(chǎn)有所恢復(fù)，總體產(chǎn)量有所增加。下游飼用玉米需求繼續(xù)增加，使得國內(nèi)玉米結(jié)余量有所下降。不過由于國產(chǎn)谷物，陳化小麥、水稻及進(jìn)口谷物供應(yīng)仍然較為充足，玉米市場仍將維持供大于求的態(tài)勢。

圖1：玉米及替代品進(jìn)口（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

圖2：玉米及替代品進(jìn)口（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

20/21年度至今玉米及代替品累計(jì)進(jìn)口達(dá)4007.88萬噸，同比增加2780.96萬噸，其中玉米累計(jì)進(jìn)口2278萬噸，同比大增315%，大麥累計(jì)進(jìn)口985萬噸，同比大增135%，高粱累計(jì)進(jìn)口721萬噸，同比大增188%。本年度進(jìn)口預(yù)計(jì)較上年度增加約3600萬噸，其中進(jìn)口玉米占進(jìn)口總量的比例達(dá)60%。執(zhí)行中美一階段協(xié)議及巨大的內(nèi)外價(jià)差，導(dǎo)致自美國進(jìn)口玉米明顯增加。進(jìn)口玉米價(jià)格將對(duì)國內(nèi)玉米價(jià)格影響的權(quán)重在加大，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)也說明了這一點(diǎn)。

就現(xiàn)階段來說，主要是要面臨新玉米的秋收壓力。而今年秋收壓力的對(duì)市場的考驗(yàn)比較大。一方面是前期玉米大幅上漲，陳化小麥、水稻及進(jìn)口谷物性價(jià)比優(yōu)勢凸顯，導(dǎo)致玉米消費(fèi)市場被大幅擠占。目前反而出現(xiàn)供過于求，結(jié)轉(zhuǎn)庫存有待消化；另一方面，前期因看好玉米價(jià)格高價(jià)買入的貿(mào)易商，伴隨著玉米價(jià)格大幅下跌，目前陷入深度虧損，市場情緒極度悲觀，可能導(dǎo)致新糧上市期間收購意愿低迷。以上兩點(diǎn)將使得新糧上市期間價(jià)格下跌壓力較大。預(yù)計(jì)只有國家啟動(dòng)政策性收購才有望使得市場情緒改觀，現(xiàn)貨價(jià)格跌勢才有望止住。

從新玉米上市時(shí)間來看，基本上9-10月各主產(chǎn)區(qū)將陸續(xù)迎來新玉米大量上市。從目前已經(jīng)率先迎來新玉米上市的山東南部和黑龍江東部玉米價(jià)格來看，當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨價(jià)格明顯弱于新玉米還未上市的地區(qū)。從季節(jié)性規(guī)律來看，東北現(xiàn)貨玉米價(jià)格一般在10月底，遲的話在11月也有望見到階段性底部，山東玉米現(xiàn)貨價(jià)格在9-10月有望見到階段性底部，這兩個(gè)時(shí)間段也基本是其大量上市的時(shí)間段。今年在市場結(jié)轉(zhuǎn)較多及收購意向低迷的情況下，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨見底的時(shí)間可能在傳統(tǒng)見底時(shí)間的尾部，也即東北可能在11月份才有望見底，山東可能到10月份才有望見底。

圖3：東北玉米收購均價(jià)

數(shù)據(jù)來源：國家糧油信息中心

圖4：山東玉米收購均價(jià)

數(shù)據(jù)來源：國家糧油信息中心

二、小麥價(jià)格支撐或被擊穿

小麥價(jià)格自8月以來持續(xù)走高，主要還是因?yàn)橄掳肽晔敲娣坌枨笸?，小麥價(jià)格節(jié)節(jié)走高，而玉米價(jià)格持續(xù)回落，玉米小麥價(jià)差繼續(xù)縮小，目前華北地區(qū)玉米小麥價(jià)格在50-160元/噸，部分區(qū)域玉米價(jià)格已經(jīng)低于小麥。預(yù)計(jì)隨著新玉米上市，玉米小麥價(jià)格將繼續(xù)縮小。隨著玉米小麥價(jià)差逐步回歸合理區(qū)間，后期市場或?qū)p少小麥替代用糧，重新增加玉米用量。

從季節(jié)性規(guī)律來看，小麥后期價(jià)格有望逐步走高。目前小麥均價(jià)大概在2590-2600元/噸，受今年飼用小麥需求旺盛影響，后期小麥價(jià)格或有望漲至2650元/噸，小麥后期的波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)在2600-2650元/噸。以小麥價(jià)格來測算后期玉米價(jià)格走勢，我們以小麥和玉米平價(jià)以及小麥比玉米貴100元/噸來分別測算，這樣對(duì)應(yīng)山東玉米價(jià)格分別在2600-2650元/噸，2500-2550元/噸，對(duì)應(yīng)北港價(jià)格分別在2500-2550元/噸，2400-2450元/噸，對(duì)應(yīng)盤面價(jià)格分別在2500-2600元/噸，2400-2500元/噸，因此從小麥來測算，對(duì)應(yīng)盤面的成本支撐在2400-2500元/噸，具體的位置取決于后期小麥價(jià)格的走勢。而中期來看，今年市場情緒偏悲觀，新糧上市市場屯糧意愿不強(qiáng)，而且新舊玉米如果一起供應(yīng)市場，那么現(xiàn)貨跌破小麥的支撐也很有可能，那么2400元/噸的位置或?qū)⒁驗(yàn)槭袌隹只徘榫w的釋放而被擊穿，但預(yù)計(jì)不會(huì)大幅偏離。

圖5：小麥拍賣累計(jì)成交（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖6：小麥-玉米價(jià)差（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖7：小麥拍賣累計(jì)成交（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：小麥-玉米價(jià)差（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

三、飼料產(chǎn)量繼續(xù)回升，深加工需求持續(xù)低迷

據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，8月份飼料總產(chǎn)量為2723萬噸，環(huán)比增長6.5%，同比增幅在14.9%，1-8月累計(jì)飼料產(chǎn)量19212萬噸，同比增幅19.1%。8月豬飼料產(chǎn)量1118萬噸，環(huán)比增長6.9%，同比增加41.7%。疫情影響道路封鎖地區(qū)生豬出欄推遲，部分養(yǎng)殖戶對(duì)后市仍存預(yù)期，壓欄與順勢出欄現(xiàn)象同在，月內(nèi)生豬出欄量有所減少，豬料環(huán)比增加。1-8月豬料累計(jì)同比增加62.6%，同比增幅相較于上月繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)下半年在去年高基數(shù)情況下，同比增幅料繼續(xù)下滑，且上半年豬價(jià)的大幅下行，跌破大部分企業(yè)成本線，導(dǎo)致下半年養(yǎng)殖企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度有所放緩，豬料增幅也將放緩。蛋禽料累計(jì)同比減少9.4%，肉禽料累計(jì)同比減少3.8%，水產(chǎn)料累計(jì)同比增加10.9%。，在產(chǎn)蛋雞存欄及商品肉雞存欄回升，使得禽料環(huán)比增加。

圖9：全國工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖10：豬料分月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖11：蛋禽料分月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖12：肉禽料分月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)

圖13：22省市平均豬價(jià)（元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖14：22省市仔豬平均價(jià)（元/頭）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖15：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤（元/頭）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖16：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）

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圖17：蛋雞苗價(jià)格（元/羽）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：雞蛋價(jià)格（元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖19：蛋雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：肉毛雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

目前深加工玉米需求處于歷史低位，東北深加工企業(yè)普遍庫存較高，能較好銜接到新糧上市，補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)，華北企業(yè)常態(tài)化低庫存，不過新玉米逐步上市，總體來說作為漲價(jià)發(fā)動(dòng)機(jī)的華北深加工提價(jià)意愿也較低，反而會(huì)在市場情緒整體悲觀的情況下，帶動(dòng)市場跌價(jià)。隨著后面新玉米上市量逐步加大，替代谷物結(jié)轉(zhuǎn)較多，加上東北渠道庫存玉米量仍較多且面臨著資金到期的壓力，新玉米的大量上市對(duì)持有陳玉米的主體將造成較大壓力，新舊玉米一起供應(yīng)市場的話，現(xiàn)貨后期回調(diào)壓力較大。經(jīng)過今年的大幅下跌，市場屯糧意愿也可能大大降低，新糧上市的收購積極性不高也將使得現(xiàn)貨偏弱。

圖21：深加工玉米消耗量（噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖22：深加工玉米庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

四、秋收壓力，回調(diào)壓力仍較大

國內(nèi)因?yàn)檫M(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。雖然目前玉米小麥價(jià)格基本接近，但價(jià)差離回歸合理區(qū)間仍有距離，不過玉米的性價(jià)比將逐步凸顯。進(jìn)口替代品供應(yīng)充足仍使得北糧南運(yùn)受阻，東北地區(qū)渠道庫存消化緩慢，壓制當(dāng)?shù)貎r(jià)格，加上深加工企業(yè)開機(jī)低位，深加工需求低迷，價(jià)格承壓。政策谷物持續(xù)投放，也同樣壓制市場做多情緒。目前市場主要關(guān)注新玉米秋收壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨在10-11月才有望見到階段性底部，悲觀的話見底時(shí)間再往后推也有可能，屆時(shí)也需要關(guān)注政策動(dòng)向。目前政策谷物繼續(xù)拍賣，加上新季玉米陸續(xù)上市，南方替代谷物供應(yīng)充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期間逐步降價(jià)，悲觀情緒籠罩下，下游收購意愿也較為低迷，預(yù)計(jì)在新玉米上市期間，玉米仍將維持弱勢探底走勢。

圖23：錦州港收購價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖24：玉米1月基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖25：玉米淀粉1月基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖26：玉米15價(jià)差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖27：淀粉15價(jià)差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖28：淀粉玉米01合約價(jià)差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

玉米：

進(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。雖然目前玉米小麥價(jià)格基本接近，但價(jià)差離回歸合理區(qū)間仍有距離，不過玉米的性價(jià)比將逐步凸顯。進(jìn)口替代品供應(yīng)充足仍使得北糧南運(yùn)受阻，東北地區(qū)渠道庫存消化緩慢，壓制當(dāng)?shù)貎r(jià)格，加上深加工企業(yè)開機(jī)低位，深加工需求低迷，價(jià)格承壓。政策谷物持續(xù)投放，也同樣壓制市場做多情緒。目前市場主要關(guān)注新玉米秋收壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨在10-11月才有望見到階段性底部。隨著政策谷物繼續(xù)拍賣，加上新季玉米陸續(xù)上市，南方替代谷物供應(yīng)充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期間逐步降價(jià)，悲觀情緒籠罩下，下游收購意愿也較為低迷，預(yù)計(jì)在新玉米上市期間，玉米仍將維持弱勢探底走勢。

淀粉：

玉米價(jià)格仍維持弱勢，原料成本弱勢，下游“買漲不買跌”壓制下游拿貨積極性，不過伴隨著淀粉深加工開機(jī)降至低位，庫存總體持續(xù)下降，淀粉供需面開始好轉(zhuǎn)。就單邊來看，預(yù)計(jì)淀粉跟隨原料玉米走勢，維持弱勢調(diào)整。

【交易策略】：

1．單邊：國內(nèi)政策谷物繼續(xù)拍賣，加上玉米上市壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨在10-11月才有望見到階段性底部。玉米維持空頭思路。

2．套利：關(guān)注玉米及淀粉15反套。

3．期權(quán)：買入c2201-P-2440。