隨著制造業(yè)PMI今年以來首次跌破榮枯線，穩(wěn)增長政策預(yù)期正在不斷加強(qiáng)，后期結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒊掷m(xù)，滬深300指數(shù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。

政策預(yù)期不斷增強(qiáng)

基本面上，8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)回落。具體來看，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，與7月相比回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，整體延續(xù)增長放緩趨勢(shì)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額34395億元，同比增長2.5%，增速比上月大幅回落6個(gè)百分點(diǎn)，這或與疫情的局部反彈有關(guān)；與此同時(shí)，1—8月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）為346913億元，同比增長8.9%，增速亦環(huán)比放緩1.4個(gè)百分點(diǎn)，投資、消費(fèi)指標(biāo)今年以來已連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)回落。制造業(yè)PMI上，9月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)49.6%，今年以來首次低于榮枯線，該值自今年3月見頂以來亦連續(xù)6個(gè)月持續(xù)走弱。信貸及社融數(shù)據(jù)上，2021年9月新增人民幣貸款1.66萬億元，同比少增2327億元；9月社融增量2.9萬億元，同比少增5675億元；9月末，M2同比增長8.3%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，略不及市場(chǎng)預(yù)期。

盡管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如此嚴(yán)峻，但我們對(duì)未來的A股市場(chǎng)并不感到悲觀，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，A股市場(chǎng)不僅是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其很多時(shí)候更是貨幣政策的晴雨表。

一方面，穩(wěn)增長的政策預(yù)期正在不斷加強(qiáng)。如最新央行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)中保留了前期保持流動(dòng)合理充裕、推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低等提法，且新增了“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述，表明當(dāng)前信貸、社融增速或已經(jīng)基本觸底，邊際寬信用過程或?qū)⒄归_，四季度甚至存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性。

另一方面，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延等問題，央行三季度首次在季度例會(huì)中提出要維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益的要求，近期全國多地購房放款速度已開始加快、房貸利率也已開始出現(xiàn)下行現(xiàn)象，表明政府正在有意防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，后期房企大面積暴雷的概率不大。

此外，盡管當(dāng)前制造業(yè)PMI數(shù)值已回落至榮枯線之下，但其從歷史走勢(shì)上看，若去除去年新冠疫情和春節(jié)假期的季節(jié)性影響，近五年該值最低出現(xiàn)在2018年12月的49.4%，僅低于當(dāng)前0.2個(gè)百分點(diǎn)。從這個(gè)角度看，隨著穩(wěn)增長政策的不斷推進(jìn)，后期國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度弱的空間并不大，這亦是支撐未來滬深300指數(shù)下行空間有限的因素之一。

總體而言，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力相對(duì)較大，但隨著制造業(yè)PMI今年以來首次跌破榮枯線，政府穩(wěn)增長的政策預(yù)期正在不斷加強(qiáng)，邊際寬信用的過程有望展開，后期結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒊掷m(xù)，滬深300指數(shù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。當(dāng)然，我們也需警惕全球大宗商品的大幅上漲導(dǎo)致寬信用不及預(yù)期的可能。

主力機(jī)構(gòu)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)

9月以來，滬深300股指期權(quán)成交量整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)，9月中上旬，隨著兩市量能的不斷放大，期權(quán)成交量亦呈現(xiàn)明顯放大走勢(shì)，其單日最高達(dá)到22.7萬手，其后便隨同市場(chǎng)開始不斷縮量，當(dāng)前日均成交量已回落至14萬張左右。成交量PCR值上，整體呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，振蕩區(qū)間在60%至90%之間，9月至今成交量PCR值平均在76.5%左右，但相比上月振蕩重心出現(xiàn)明顯下移，表明投資者日內(nèi)買入看跌期權(quán)的投資者比例正在減少，市場(chǎng)情緒相比8月已有明顯好轉(zhuǎn)。

9月以來，股指期權(quán)持倉量PCR值整體呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，其振蕩區(qū)間整體在71%至90%之間，波動(dòng)重心在80%左右，相比前一月上升5個(gè)百分點(diǎn)左右。說明從賣方角度上來講，9月以來賣出看跌期權(quán)的投資者比例正在減少，下方支撐整體相對(duì)明確，主力機(jī)構(gòu)市場(chǎng)情緒亦在好轉(zhuǎn)。

期權(quán)持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)格的持倉量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場(chǎng)的走勢(shì)一般掌握在他們手中。

從看漲期權(quán)持倉分布上看，主力IO2111系列看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)為5000點(diǎn)至5300點(diǎn)區(qū)域持倉明顯高于其他行權(quán)價(jià)持倉，且5100點(diǎn)處擁有局部高點(diǎn)，表明該區(qū)域賣出看漲期權(quán)的投資者相對(duì)較多，近期該位置壓力整體相對(duì)較大。

從看跌期權(quán)持倉分布上看，主力IO2111系列看跌期權(quán)持倉主要分布在行權(quán)價(jià)為4600至4900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，且從行權(quán)為4900點(diǎn)開始看跌期權(quán)持倉量便有開始逐步高于看漲期權(quán)持倉量的趨向，表明賣方認(rèn)為4900點(diǎn)之下市場(chǎng)的支撐正在逐步增強(qiáng)。

隱含波動(dòng)率小幅回落

9月以來，各周期歷史波動(dòng)率整體呈現(xiàn)振蕩回落走勢(shì)，當(dāng)前30日歷史波動(dòng)率整體在15.24%左右，環(huán)比大幅下降近7個(gè)百分點(diǎn)，60日歷史波動(dòng)率整體在19%左右，環(huán)比小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。從所處百分位上觀察，當(dāng)前30日歷史波動(dòng)率處于近一年15%分位左右的偏低水平，后期波動(dòng)率下行空間整體相對(duì)有限。盡管如此，我們認(rèn)為，短期歷史波動(dòng)率出現(xiàn)明顯回升的概率亦不大，其可能呈現(xiàn)低位振蕩格局，一方面是因?yàn)椴▌?dòng)率具有一定的聚集特性，其處歷史低位后往往并不會(huì)立即反轉(zhuǎn)；另一方面，從季節(jié)性特性上看，10月在一年當(dāng)中往往處于波動(dòng)率相對(duì)較低的月份，這或與該月是三季報(bào)集中公布的時(shí)點(diǎn)，投資者整體相對(duì)謹(jǐn)慎有關(guān)。

隨著9月中下旬兩市的不斷縮量，期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率便開始整體呈現(xiàn)振蕩回落走勢(shì)，其中主力平值看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率由最高20%左右回落至當(dāng)前16%左右，平值看跌期權(quán)隱波則由最高23%左右回落至當(dāng)前18%左右，均略高于近30天市場(chǎng)平均波動(dòng)率，振蕩行情下，期權(quán)估值水平整體相對(duì)合理。

從看漲看跌隱含波動(dòng)率差值來看，9月以來，近遠(yuǎn)月合約看漲看跌期權(quán)隱波差值均出現(xiàn)明顯回升，且當(dāng)月合約時(shí)常會(huì)出現(xiàn)看漲隱波高于看跌隱波的情形，當(dāng)前主力IO2111合約平值看漲隱波整體低于看跌隱波2個(gè)百分點(diǎn)左右。從所處位置上看，該數(shù)值處近一年65%分位左右的中等略高水平，表明當(dāng)前隨著市場(chǎng)的振蕩回落，投資者市場(chǎng)情緒已由前期整體相對(duì)謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向?qū)ξ磥砥驑酚^。

期權(quán)方面，盡管當(dāng)前主力IO2111平值看漲看跌隱波僅有17%左右，但考慮到低波動(dòng)率的聚集性特征及10月一般是一年當(dāng)中波動(dòng)率相對(duì)較低的月份，預(yù)計(jì)短期隱波呈現(xiàn)低位振蕩的可能性相對(duì)較大。

基于此，操作上，有以下三方面的建議：一是持股投資者，仍可考慮在指數(shù)反彈過程中擇機(jī)構(gòu)建備兌策略增強(qiáng)收益，如可考慮在指數(shù)反彈至年線附近時(shí)擇機(jī)賣出行權(quán)價(jià)為5300點(diǎn)以上的合約；二是波動(dòng)率交易者，以逢高做空波動(dòng)率交易為主，如可考慮在隱波反彈至20%以上時(shí)適度通過賣出寬跨來做空波動(dòng)率交易，行權(quán)價(jià)上建議選擇具有重要支撐或重要壓力的位置；三是方向性交易者，針對(duì)我們對(duì)標(biāo)的指數(shù)振蕩偏強(qiáng)的判斷，建議以逢低構(gòu)建牛市價(jià)差策略為主，以獲取標(biāo)的方向性的收益。