隨著制造業(yè)PMI今年以來首次跌破榮枯線，穩(wěn)增長政策預(yù)期正在不斷加強，后期結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒊掷m(xù)，滬深300指數(shù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)振蕩偏強走勢。

政策預(yù)期不斷增強

基本面上，8月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)回落。具體來看，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，與7月相比回落1.1個百分點，整體延續(xù)增長放緩趨勢；社會消費品零售總額34395億元，同比增長2.5%，增速比上月大幅回落6個百分點，這或與疫情的局部反彈有關(guān)；與此同時，1—8月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）為346913億元，同比增長8.9%，增速亦環(huán)比放緩1.4個百分點，投資、消費指標(biāo)今年以來已連續(xù)6個月出現(xiàn)回落。制造業(yè)PMI上，9月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)49.6%，今年以來首次低于榮枯線，該值自今年3月見頂以來亦連續(xù)6個月持續(xù)走弱。信貸及社融數(shù)據(jù)上，2021年9月新增人民幣貸款1.66萬億元，同比少增2327億元；9月社融增量2.9萬億元，同比少增5675億元；9月末，M2同比增長8.3%，增速比上月末高0.1個百分點，略不及市場預(yù)期。

盡管經(jīng)濟形勢如此嚴(yán)峻，但我們對未來的A股市場并不感到悲觀，從歷史經(jīng)驗上看，A股市場不僅是國內(nèi)經(jīng)濟的晴雨表，其很多時候更是貨幣政策的晴雨表。

一方面，穩(wěn)增長的政策預(yù)期正在不斷加強。如最新央行貨幣政策委員會三季度例會中保留了前期保持流動合理充裕、推動實際貸款利率進(jìn)一步降低等提法，且新增了“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述，表明當(dāng)前信貸、社融增速或已經(jīng)基本觸底，邊際寬信用過程或?qū)⒄归_，四季度甚至存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性。

另一方面，針對房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)信用風(fēng)險蔓延等問題，央行三季度首次在季度例會中提出要維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費者的合法權(quán)益的要求，近期全國多地購房放款速度已開始加快、房貸利率也已開始出現(xiàn)下行現(xiàn)象，表明政府正在有意防范地產(chǎn)風(fēng)險，后期房企大面積暴雷的概率不大。

此外，盡管當(dāng)前制造業(yè)PMI數(shù)值已回落至榮枯線之下，但其從歷史走勢上看，若去除去年新冠疫情和春節(jié)假期的季節(jié)性影響，近五年該值最低出現(xiàn)在2018年12月的49.4%，僅低于當(dāng)前0.2個百分點。從這個角度看，隨著穩(wěn)增長政策的不斷推進(jìn)，后期國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度弱的空間并不大，這亦是支撐未來滬深300指數(shù)下行空間有限的因素之一。

總體而言，盡管當(dāng)前經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，經(jīng)濟下行壓力相對較大，但隨著制造業(yè)PMI今年以來首次跌破榮枯線，政府穩(wěn)增長的政策預(yù)期正在不斷加強，邊際寬信用的過程有望展開，后期結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒊掷m(xù)，滬深300指數(shù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)振蕩偏強走勢。當(dāng)然，我們也需警惕全球大宗商品的大幅上漲導(dǎo)致寬信用不及預(yù)期的可能。

主力機構(gòu)市場情緒好轉(zhuǎn)

9月以來，滬深300股指期權(quán)成交量整體呈現(xiàn)先揚后抑走勢，9月中上旬，隨著兩市量能的不斷放大，期權(quán)成交量亦呈現(xiàn)明顯放大走勢，其單日最高達(dá)到22.7萬手，其后便隨同市場開始不斷縮量，當(dāng)前日均成交量已回落至14萬張左右。成交量PCR值上，整體呈現(xiàn)振蕩走勢，振蕩區(qū)間在60%至90%之間，9月至今成交量PCR值平均在76.5%左右，但相比上月振蕩重心出現(xiàn)明顯下移，表明投資者日內(nèi)買入看跌期權(quán)的投資者比例正在減少，市場情緒相比8月已有明顯好轉(zhuǎn)。

9月以來，股指期權(quán)持倉量PCR值整體呈現(xiàn)振蕩走勢，其振蕩區(qū)間整體在71%至90%之間，波動重心在80%左右，相比前一月上升5個百分點左右。說明從賣方角度上來講，9月以來賣出看跌期權(quán)的投資者比例正在減少，下方支撐整體相對明確，主力機構(gòu)市場情緒亦在好轉(zhuǎn)。

期權(quán)持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構(gòu)對后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價格的持倉量高，代表在該行權(quán)價處標(biāo)的期貨價格具有較強的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場的走勢一般掌握在他們手中。

從看漲期權(quán)持倉分布上看，主力IO2111系列看漲期權(quán)行權(quán)價為5000點至5300點區(qū)域持倉明顯高于其他行權(quán)價持倉，且5100點處擁有局部高點，表明該區(qū)域賣出看漲期權(quán)的投資者相對較多，近期該位置壓力整體相對較大。

從看跌期權(quán)持倉分布上看，主力IO2111系列看跌期權(quán)持倉主要分布在行權(quán)價為4600至4900點整數(shù)關(guān)口，且從行權(quán)為4900點開始看跌期權(quán)持倉量便有開始逐步高于看漲期權(quán)持倉量的趨向，表明賣方認(rèn)為4900點之下市場的支撐正在逐步增強。

隱含波動率小幅回落

9月以來，各周期歷史波動率整體呈現(xiàn)振蕩回落走勢，當(dāng)前30日歷史波動率整體在15.24%左右，環(huán)比大幅下降近7個百分點，60日歷史波動率整體在19%左右，環(huán)比小幅回落0.5個百分點左右。從所處百分位上觀察，當(dāng)前30日歷史波動率處于近一年15%分位左右的偏低水平，后期波動率下行空間整體相對有限。盡管如此，我們認(rèn)為，短期歷史波動率出現(xiàn)明顯回升的概率亦不大，其可能呈現(xiàn)低位振蕩格局，一方面是因為波動率具有一定的聚集特性，其處歷史低位后往往并不會立即反轉(zhuǎn)；另一方面，從季節(jié)性特性上看，10月在一年當(dāng)中往往處于波動率相對較低的月份，這或與該月是三季報集中公布的時點，投資者整體相對謹(jǐn)慎有關(guān)。

隨著9月中下旬兩市的不斷縮量，期權(quán)市場隱含波動率便開始整體呈現(xiàn)振蕩回落走勢，其中主力平值看漲期權(quán)隱含波動率由最高20%左右回落至當(dāng)前16%左右，平值看跌期權(quán)隱波則由最高23%左右回落至當(dāng)前18%左右，均略高于近30天市場平均波動率，振蕩行情下，期權(quán)估值水平整體相對合理。

從看漲看跌隱含波動率差值來看，9月以來，近遠(yuǎn)月合約看漲看跌期權(quán)隱波差值均出現(xiàn)明顯回升，且當(dāng)月合約時常會出現(xiàn)看漲隱波高于看跌隱波的情形，當(dāng)前主力IO2111合約平值看漲隱波整體低于看跌隱波2個百分點左右。從所處位置上看，該數(shù)值處近一年65%分位左右的中等略高水平，表明當(dāng)前隨著市場的振蕩回落，投資者市場情緒已由前期整體相對謹(jǐn)慎逐步轉(zhuǎn)向?qū)ξ磥砥驑酚^。

期權(quán)方面，盡管當(dāng)前主力IO2111平值看漲看跌隱波僅有17%左右，但考慮到低波動率的聚集性特征及10月一般是一年當(dāng)中波動率相對較低的月份，預(yù)計短期隱波呈現(xiàn)低位振蕩的可能性相對較大。

基于此，操作上，有以下三方面的建議：一是持股投資者，仍可考慮在指數(shù)反彈過程中擇機構(gòu)建備兌策略增強收益，如可考慮在指數(shù)反彈至年線附近時擇機賣出行權(quán)價為5300點以上的合約；二是波動率交易者，以逢高做空波動率交易為主，如可考慮在隱波反彈至20%以上時適度通過賣出寬跨來做空波動率交易，行權(quán)價上建議選擇具有重要支撐或重要壓力的位置；三是方向性交易者，針對我們對標(biāo)的指數(shù)振蕩偏強的判斷，建議以逢低構(gòu)建牛市價差策略為主，以獲取標(biāo)的方向性的收益。