一、內(nèi)外盤行情回顧

1．國內(nèi)期貨市場

表1：國內(nèi)油脂油料期貨主力合約

資料來源：Wind；中銀期貨

2．外盤期貨市場

表2：CBOT豆類油脂商品期貨主力連續(xù)合約走勢

資料來源：CBOT；中銀期貨

二、油脂基本面情況

1．馬來西亞棕櫚油供應(yīng)情況

馬來西亞棕櫚油局（MPOB）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，8月毛棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增長11.8%至170萬噸；棕櫚油出口環(huán)比下降17.06%至116萬噸。馬來西亞8月末棕櫚油庫存環(huán)比攀升25.28%至187萬噸，此前市場預(yù)期8月末棕櫚油庫存增16.3%至174萬噸，最終庫存數(shù)據(jù)超預(yù)期，對于市場有利空效應(yīng)。

表3：主要機構(gòu)預(yù)估馬來西亞供需情況（單位：萬噸）

資料來源：中銀期貨；MPOB

2．印尼棕櫚油供需情況

印尼棕櫚油協(xié)會更新6月、7月數(shù)據(jù)。2021年7月，印尼棕櫚油出口增長71.6萬噸至274.2萬噸，截至2021年7月，印尼出口量同比略低于2020年的0.6%。2021年7月棕櫚油產(chǎn)品的出口價值達到28.02億美元，比2021年6月增加6.845億美元。

CPO平均價格從6月的1054美元增加到2021年7月的1124美元/噸，出口量增長最大的目的地是歐盟27國，總量為50.97萬噸（+13.92萬噸），印度為23.12萬噸（+12.25萬噸），巴基斯坦為27.72萬噸（+11.94萬噸），中國為52.22萬噸（+10.41萬噸）。

印尼國內(nèi)消費量降至144萬噸，比6月份下降13.1%。降幅最大的是生物柴油的消費總量為55.6萬噸（-12.1萬噸），食品的消費量為70.8萬噸（-9.5萬噸），而油類化學(xué)品的消費量則下降了2000噸，降至18萬噸。與去年同期相比，2021年的國內(nèi)消費比2020年增長6.9%。

7月份CPO產(chǎn)量達到405萬噸，由于季節(jié)因素，比6月份減少42.6萬噸。7月份的PKO產(chǎn)量也從6月份的42.6萬噸降至38.5萬噸，7月份的最終庫存增加了4.9萬噸，達到454.9萬噸。

表4：印度尼西亞棕櫚油供需平衡表（單位：千噸）

資料來源：中銀期貨；印尼棕櫚油協(xié)會

3．大豆市場情況

USDA于北京時間9月11日凌晨發(fā)布全球農(nóng)產(chǎn)品供需報告，對舊作需求端和美國新作平衡表進行了較大修正，其它方面則相對調(diào)整較小。

美國方面，本次報告在預(yù)期內(nèi)上調(diào)了新作單產(chǎn)預(yù)估，卻意外調(diào)減了播種面積40萬英畝，導(dǎo)致新季產(chǎn)量僅小幅增至43.74億蒲。同時，美國農(nóng)業(yè)部再次釋放了美國新舊作的壓榨和出口壓力，卻未對舊作出口進行下修。其中，舊作壓榨需求再次減少1500萬蒲，使得結(jié)轉(zhuǎn)庫存增加1500萬蒲至1.75億蒲。新作產(chǎn)量增加3500萬蒲，需求端壓榨減2500萬蒲，出口增3500萬蒲，供需雙增，新作庫存最終累增至1.85億蒲。

巴西方面，本次報告將巴西大豆舊作產(chǎn)量維持在1.37億噸不變，再次調(diào)降出口預(yù)估50萬噸，舊作期末庫存累增50萬噸至2660萬噸，庫銷比增至20.24%。新作數(shù)據(jù)則未做調(diào)整。出口方面，此次下調(diào)巴西大豆出口量50萬噸，原因是銷售進度緩慢，巴西雷亞爾兌美元匯率上漲了3.4%，令國內(nèi)大豆和豆粕價格承壓下行。隨著南美貨幣的不穩(wěn)定性，將看到需求更多得轉(zhuǎn)移至美國及更少的農(nóng)民銷售，并增加巴西的庫存。2020年10月至2021年8月巴西大豆累計出口量達到7682.35萬噸，需完成USDA最新的8200萬噸出口預(yù)估，剩余9月的出口量應(yīng)在518萬噸左右，去年同期為426萬噸，因此對于巴西大豆舊作出口可能存在一定的下調(diào)空間，但下調(diào)空間可能在50萬噸以內(nèi)。

中國方面，本次報告上調(diào)了中國舊作進口200萬噸至9900萬噸，使得舊作庫存增至3280萬噸，新作方面沒有進行調(diào)整，僅隨期初庫存的變化增至3500萬噸。由于阿根廷對華出口高于預(yù)期，在前期對中國進口的過度削減后，美國農(nóng)業(yè)部此次將中國進口需求調(diào)回。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國8月進口大豆948.8萬噸，7月為867.4萬噸。去年10-今年8月大豆進口同比增加4.72%至9291.9萬噸。中國8月大豆進口量同比下降，因壓榨利潤率較低和國際豆價高企打壓需求。

全球方面，2020/21年度，全球大豆進口量上調(diào)200萬噸，主要來自中國增加的200萬噸。全球大豆壓榨量繼續(xù)下調(diào)108萬噸，美國和阿根廷分別減少41萬噸和70萬噸。全球大豆出口量上調(diào)81萬噸，其中巴西繼續(xù)減50萬噸，阿根廷大幅調(diào)增150萬噸。期末庫存來看，美國、巴西和中國庫存分別增加42萬噸、50萬噸和200萬噸，抵消了阿根廷減70萬噸的影響，最終全球大豆庫存累增226萬噸至9508萬噸，庫存消費比回升至17.91%。

2021/22年度，全球大豆期初庫存結(jié)轉(zhuǎn)增226萬噸，產(chǎn)量上修79萬噸，主要源于美豆新作產(chǎn)量的96萬噸調(diào)增。最終全球新作庫存增加274萬噸至9889萬噸，庫存消費比增至17.93。

圖1：全球大豆供需狀況與美豆優(yōu)良率

資料來源：中銀期貨；Wind

資料來源：中銀期貨；Wind

表5：USDA9月份公布的全球大豆供需平衡表

資料來源：中銀期貨；USDA

表6：USDA9月份公布的美國大豆供需平衡表

資料來源：中銀期貨；USDA

三、中國豆類油脂供需情況分析

1．中國棕櫚油進口及庫存情況

2021年8月棕櫚液油47.18萬噸，進口金額為4.6億美元，環(huán)比增幅34.37%，同比減幅0.91%。8月進口棕櫚硬脂16.97萬噸，進口金額為1.71億美元，環(huán)比增長23.55%，同比減幅15.90%。2021年1-8月累計進口棕櫚液油290萬噸，累計進口金額23.92億美元；1-8月累計進口棕櫚硬脂116.86萬噸，累計進口金額11.46億美元。

庫存方面，截至2021年9月24日，全國重點地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫存約39.87萬噸，同比2020年第38周棕櫚油商業(yè)庫存37.68萬噸增長2.19萬噸，增幅5.81%。

表7：2021年8月份棕櫚硬脂進口數(shù)據(jù)分國別統(tǒng)計

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

表8：2021年8月份棕櫚液油進口數(shù)據(jù)分國別統(tǒng)計

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

表9：中國棕櫚油庫存情況（9月27日）

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

圖2：中國棕櫚油庫存情況

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

2．中國大豆進口及豆油庫存情況

2021年9月7日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，8月進口大豆約949萬噸，較7月的867萬噸增加82萬噸，增幅9.46%。2021年1-8月累計進口大豆約6712萬噸，同比增加238萬噸，同比增幅3.67%。

此外，據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年9月份進口大豆到港量預(yù)計為634萬噸，10月進口大豆到港量預(yù)計為650萬噸，11月進口大豆到港量預(yù)計為860萬噸，12月進口大豆到港量預(yù)計為780萬噸。

圖3：國內(nèi)進口大豆分月走勢

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

截至9月24日，全國港口大豆庫存為736.39萬噸，較前周減少35.23萬噸，減幅4.78%，同比去年減少21.24萬噸，減幅2.8%。

豆油方面，截至2021年9月24日，全國重點地區(qū)豆油商業(yè)庫存約89.4萬噸，整體庫存壓力不大。

表10：全國各區(qū)域豆油庫存

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

3．油廠壓榨量情況與壓榨利潤

2021年9月，全國油廠大豆壓榨768.08萬噸，較8月份減少79.34萬噸，減幅9.36%；較去年同期減少100.13萬噸，減幅11.53%。2020/21年度（始于2020年10月1日）全國大豆壓榨量為9123.74萬噸，較去年同期增長3.21%；2021年自然年度（始于2021年1月1日）全國大豆壓榨量為6665.43萬噸，較去年同期減少1.76%。

圖4：中國大豆壓榨量情況與油廠大豆庫存情況

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

表11：9月30日進口大豆壓榨利潤（單位：元/噸）

資料來源：中銀期貨；我的農(nóng)產(chǎn)品

4．油脂類商品供需平衡表

表12：中國9月豆油供需平衡表

資料來源：中銀期貨；匯易

表13：中國9月棕櫚油供需平衡表

資料來源：中銀期貨；匯易

表14：中國9月菜籽油供需平衡表

資料來源：中銀期貨；匯易

四、基本面展望

1．棕櫚油主產(chǎn)區(qū)情況展望

產(chǎn)量方面，南馬棕果廠商公會（SPPOMA）的數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞SPPOMA產(chǎn)量數(shù)據(jù)：2021年9月1-25日單產(chǎn)：-0.53%，出油率：+0.23%，產(chǎn)量：+0.5%。如果8月份馬來棕油產(chǎn)量環(huán)比增0.5%計算，預(yù)估9月份產(chǎn)量171萬噸。

從出口情況看：據(jù)船運調(diào)查機構(gòu)SGS公布數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計馬來西亞9月1-25日棕櫚油出口量為1409718噸，較8月同期出口的999668噸增加41.02%。ITS數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞9月1—25日棕櫚油出口量為1375463噸，較8月1—25日的出口984431噸增加39.7%。Amspec Agri數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞9月1—25日棕櫚油出口量為1283449噸，較8月1—25日的出口988809噸增加29.8%。按照調(diào)查機構(gòu)數(shù)據(jù)，按照環(huán)比增幅30-40%計算，9月份馬棕出口量在151-162萬噸。

那么可以大概推測庫存數(shù)據(jù)：假設(shè)馬來西亞進口和消費維持不變，9月產(chǎn)量增幅0.5%，出口環(huán)比增30-40%計算，9月馬來庫存在180-193萬噸，取中值186.5計算，與去年同期比，略增8.11%，但較5年均值205萬噸仍下降9.3%。勞工短缺仍是限制馬來棕油放量增產(chǎn)的關(guān)鍵因素，庫存緩慢回升中，但仍不及常年同期均值水平。從低庫存邏輯限制馬盤深跌空間。

表15：GAPKI對2021年印尼棕櫚油預(yù)測（單位：千噸）

資料來源：中銀期貨；印尼棕櫚油協(xié)會

圖5：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量與滯后10月降水量趨勢圖

資料來源：中銀期貨

2．基本面展望-美豆

在公布了9月份的供需平衡表之后，全球范圍內(nèi)20/21年度的舊作供需壓力均有所釋放。但美國舊作出口量仍然存在至少500萬蒲的下調(diào)空間，美豆舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存最終應(yīng)接近1.85億蒲。

美豆新作產(chǎn)量方面，美豆新季50.6蒲式耳/英畝已基本符合目前實際情況。國際大豆市場供需焦點逐漸轉(zhuǎn)向中國市場需求以及南美新作種植形勢。9月報告中，USDA小幅上調(diào)中國大豆進口預(yù)期，釋放中國需求向好信息，至少沒給盤面帶來更多壓力?，F(xiàn)階段，美豆新作正處于產(chǎn)量形成的最后階段，當(dāng)然在中西部玉米帶的一些生產(chǎn)州，天氣仍然是影響作物最后單產(chǎn)沖刺的關(guān)鍵因素。南美方面，巴西新作種植即將開始，市場對巴西新豆產(chǎn)量預(yù)期均放在1.4億噸以上，從美豆目前價位來看，巴西豆農(nóng)有充足動力來擴種，增產(chǎn)基本確定，未來4個月的產(chǎn)區(qū)天氣則是關(guān)鍵，不乏階段性炒作的可能。總體而言，美豆仍在等待下一個驅(qū)動的到來。

進入9月下旬，坊間單產(chǎn)報告將開始變得更加豐富，因此市場必須等到10月份才能看到美豆產(chǎn)量是否會進一步增加。由于收獲期壓力，11月期美豆價格弱勢為主。

圖6：大豆主產(chǎn)國產(chǎn)量情況

資料來源：中銀期貨；USDA

3．基本面總結(jié)-油脂

1、MPOB庫存顯示仍為低庫存邏輯：因主要進口國的植物油庫存偏低，激勵棕櫚油需求，棕櫚油庫存預(yù)計保持緊張。MPOB預(yù)計，若11、12月份產(chǎn)量回升，2021年棕櫚油年末庫存將從去年的127萬噸升至170-190萬噸。而近5年年末庫存均值為217萬噸，庫存水平仍偏低。低庫存邏輯仍限制馬棕下跌空間。

2、加拿大油菜籽減產(chǎn)，全球油料供應(yīng)收縮，在6-8月生長季持續(xù)的干熱天氣下，2021/22年度加拿大菜籽單產(chǎn)前景不斷被下調(diào)，種植面積擴增8%仍未能拯救產(chǎn)量大降的局面。各機構(gòu)陸續(xù)將新季加菜籽產(chǎn)量預(yù)估由此前近2000萬噸的高位下調(diào)，繼USDA1600萬噸、油世界1550萬噸、加拿大農(nóng)業(yè)部1500萬噸的預(yù)估后，半個月前加拿大統(tǒng)計局在8月作物展望中給出1475萬噸的預(yù)估，9月14日的報告中，此項預(yù)計進一步修正值1278萬噸。

3、國內(nèi)庫存處于低位，隨著開學(xué)及傳統(tǒng)假日到來，下游終端油脂消費水平逐漸回升，餐飲及食品加工企業(yè)采購量增加，油脂表觀消費季節(jié)性環(huán)比上升。雖然國內(nèi)三大油脂商業(yè)庫存較前期低點有所回升，但絕對庫存水平仍處于歷史同期低位，短期累庫幅度有限，后期國內(nèi)油脂又將進入降庫階段。

以上幾點因素為油脂板塊走強帶來了較強支撐，盡管當(dāng)前行情處于多頭序列中，但依舊要保持足夠的謹(jǐn)慎，油脂板塊存在以下的利空因素：

1、豆棕價差收窄，7月初，2109合約豆粽價差達到了1218元/噸，走出了2021年以來最高豆粽價差水平。此后，隨著Delta病毒在馬來及印尼的快速發(fā)展，BMD棕櫚油走出了顯著的上漲行情，受此帶動DCE棕櫚油領(lǐng)漲國內(nèi)植物油價格，目前豆粽價差再度收窄，較低的豆棕價差無疑會致使棕櫚油的消費會出現(xiàn)一定程度的抑制。

2、美豆新作產(chǎn)量有向上修復(fù)可能，盡管美國對20/21年度舊作需求如期削減，但在放松新作需求壓力方面還做得不夠。中國需求疲軟可能會持續(xù)至美豆收割結(jié)束，考慮到下游豆粕需求的一蹶不振，新作進口量可能會減少至1億噸甚至更低。巴西大豆20/21年度末庫存同比增加的660萬噸也意味著今年秋季美國的出口競爭將更加激烈，兩者都應(yīng)進一步削減美國大豆出口。加上更多的舊作庫存結(jié)轉(zhuǎn)，美豆新作庫存應(yīng)有累至2.50億蒲的潛力。我們對于近期美豆的價格維持偏弱判斷，預(yù)計大概率位于1300美分/蒲式耳以下運行。

3、謹(jǐn)防投機資金調(diào)倉行為，目前油脂板塊高位運行，投機資金多頭獲利頗豐，部分投機資金兌現(xiàn)盈利或?qū)斐善谪洷P面較大的波動，從而影響現(xiàn)貨市場情緒。

4、生物燃油政策有所搖擺，為減少對進口原油的依賴以及減少碳排放，印尼政府大力發(fā)展生物柴油項目，2021年全面目標(biāo)提高至920萬千升。截至2021年7月，累計生物柴油產(chǎn)量高于去年同期，但是因為新冠疫情，1-7月累計消費不及去年同期，出口有所好轉(zhuǎn)。目前B30項目下出口附加稅的收入能夠覆蓋普通柴油和生物柴油生產(chǎn)成本差額，此前預(yù)期2021-2022年開始實施B40項目，但是由于毛棕櫚油價格高企，近期印尼官員表示B40項目可能再次推遲。與此同時近期市場炒作美國生物柴油政策有所搖擺，但我們預(yù)計2022年EPA給出的生物柴油強制摻混計劃不會出現(xiàn)大幅滑坡，整體生物柴油的發(fā)展政策不可逆。

綜合看，南美大豆到港高峰已過，后期大豆到港壓力下滑，國內(nèi)棕櫚油庫存不高，進口菜籽后期也存在明顯缺口，國內(nèi)油脂進口供應(yīng)仍維持緊張格局，隨著終端消費季節(jié)性復(fù)蘇，現(xiàn)貨基差將保持堅挺。東南亞棕櫚油雖然進入增產(chǎn)增庫周期，但馬棕產(chǎn)量恢復(fù)存在不確定性，未來全球油脂產(chǎn)量增長潛力下滑，生物能源消費不斷擴張，短期依然維持牛市格局。國內(nèi)棕櫚油價格呈持續(xù)上漲狀態(tài)，隨著期貨盤面攀升的同時基差報價及一口價隨之上調(diào)，國內(nèi)棕櫚油庫存小幅下。豆油方面，國內(nèi)庫存繼續(xù)小幅下降，雙節(jié)備貨背景下，各地挺基差現(xiàn)象普遍存在。目前基本面利空點在于供應(yīng)有增加預(yù)期，利多點在于需求旺季到來。當(dāng)前油脂現(xiàn)貨依舊相對于期貨有較大幅度升水，節(jié)假日期間受外盤影響節(jié)后或有較大的波動風(fēng)險，短期內(nèi)外盤均處于多頭序列之中，對于油脂板塊我們維持偏多判斷，P2201關(guān)注9000元/噸整數(shù)關(guān)口阻力情況。