國慶假期以來，隨著國內(nèi)能耗雙控、限電等舉措的實施，市場對于通脹的預(yù)期不斷升溫；美國債務(wù)上限問題迎來曙光疊加美聯(lián)儲11月大概率宣布Taper，美債收益率大幅上行；央行發(fā)布會暗示短期無降準(zhǔn)可能。受上述因素影響，國債期貨連續(xù)調(diào)整。基本面看，盡管經(jīng)濟(jì)壓力不減已成為市場共識，但是在政策無進(jìn)一步寬松前，對債市的支撐有限。短期看，財政發(fā)力預(yù)期升溫背景下，地方債發(fā)行前置至11月、通脹預(yù)期繼續(xù)升溫、資金到期壓力加大，短期債市調(diào)整壓力不減。

圖為分項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽（復(fù)合增速）

盡管經(jīng)濟(jì)壓力加大，但寬松受制于通脹升溫，短期無落地可能。最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體不及預(yù)期，加上基建投資低迷，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)放緩。外需依舊較強(qiáng)，出口保持較快增長，仍是經(jīng)濟(jì)的主要支撐力量。從產(chǎn)出看，受限產(chǎn)限電影響，9月工業(yè)產(chǎn)出大幅放緩，三季度第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增速從7.5%降至3.6%，對GDP形成較大拖累；由于階段性疫情因素影響，服務(wù)業(yè)受到一定沖擊，加上消費本身較弱，三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增速從8.3%降至5.4%；三季度GDP實際同比增速降至4.9%，反映出內(nèi)需走弱背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力有增無減。就四季度而言，房地產(chǎn)調(diào)控依然沒有明顯放松，地產(chǎn)投資依舊處于加速下行狀態(tài)，這意味著房地產(chǎn)仍會拖累經(jīng)濟(jì)。同時基建投資發(fā)力空間有限，消費仍舊低迷，內(nèi)需在方向上對經(jīng)濟(jì)的拉動有限。最大的支撐依舊是外需，但隨著海外疫情影響逐步減弱，外需或于年底前后大概率轉(zhuǎn)弱，四季度經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。總體看，后期更加積極的政策值得期待，維持四季度經(jīng)濟(jì)增長是政策變化“窗口期”的判斷，短期政策寬松仍受制于通脹預(yù)期的不斷升溫。

年內(nèi)資金到期壓力有增無減，降準(zhǔn)無望背景下，加大債市調(diào)整壓力。國慶假期前后，由于面臨季末考核以及跨季等影響，央行公開市場加大資金投放量。從WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，自9月17日開始到9月30日，央行公開市場業(yè)務(wù)共開展逆回購操作11000億元。國慶假期后，此前逆回購操作逐步到期，疊加10月MLF有5000億元資金到期，10月11日至20日公開市場共有1.02萬億元資金到期。同時考慮到10月利率債發(fā)行壓力依舊較大，將進(jìn)一加大對資金面的擾動。10月15日央行等量續(xù)作MLF，疊加央行新聞發(fā)布會暗示短期無降準(zhǔn)可能，進(jìn)一步加大了債市調(diào)整壓力。后續(xù)看，11月以及12月分別有1萬億元和0.9萬億元MLF到期，同時，考慮到隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無減、MLF到期滾動壓力較大、四季度中后期政府債券發(fā)行壓力大增，降準(zhǔn)仍值得期待。

寬信用再被證偽。9月金融、信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)反映出寬信用再度被證偽、寬貨幣進(jìn)程仍在繼續(xù)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入和地方隱形債務(wù)清查不放松，代表實體融資需求的居民和企業(yè)的中長期貸款，相比往年同期的強(qiáng)勢程度繼續(xù)呈現(xiàn)下降勢頭，表明實體的融資需求確實在走弱，一定程度上表明前期持續(xù)許久的緊信用進(jìn)程，終將對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)反饋。其中對于社融增速而言，相比上個月回落0.4個百分點，本月再度回落0.3個百分點，表明緊信用進(jìn)程仍未結(jié)束，而市場預(yù)期的隨著三季度政府債券的加速發(fā)行，緊信用向穩(wěn)信用甚至寬信用過渡的局面并沒有出現(xiàn)，筆者在之前的報告中也強(qiáng)調(diào)，在管理層堅持“房住不炒”、房地產(chǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)、地方城投清查仍沒有放松跡象的背景下，制造業(yè)受通脹壓制，寬信用沒有載體，緊信用向?qū)捫庞眠^渡的路還很漫長，寬信用短期內(nèi)仍停留在預(yù)期層面。從具體分項看，社融增速的再度回落依然主要受政府債券融資節(jié)奏偏慢、貸款減少且結(jié)構(gòu)惡化以及表外超季節(jié)減少等的拖累。整體看，9月信貸和社融走弱，且均不及預(yù)期，反映經(jīng)濟(jì)疲軟拖累融資需求，以及嚴(yán)監(jiān)管、控地產(chǎn)、壓表外的約束效應(yīng)。而政府融資仍未見明顯起色，表明地方政府專項債發(fā)力、基建回升仍需時日。

圖為社會融資規(guī)模存量增速

美聯(lián)儲收緊已在路上，11月宣布Taper基本板上釘釘。就美聯(lián)儲緊縮進(jìn)程而言，我們延續(xù)之前9月聯(lián)儲議息會議點評的觀點，11月會議之前僅有9月一次關(guān)于就業(yè)方面的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，只要9月非農(nóng)數(shù)據(jù)不是大幅低于市場預(yù)期，美聯(lián)儲大概率將于11月宣布Taper，12月開始縮減計劃。從最新公布的9月非農(nóng)數(shù)據(jù)看，盡管數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，但從其內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，主要受政府就業(yè)拖累。當(dāng)期政府就業(yè)人數(shù)減少12.3萬，有一定技術(shù)性原因，往年9月份是美國公立教育招聘旺季，但當(dāng)前受疫情影響學(xué)校開放受限，季調(diào)后政府教育部門就業(yè)人數(shù)明顯下滑。整體看，疫情拖累依然明顯，但由于前2個月數(shù)據(jù)大幅上修，并且失業(yè)率好于預(yù)期，本次非農(nóng)報告數(shù)據(jù)不算太差，只略微偏弱。結(jié)合9月美聯(lián)儲議息會議看，當(dāng)前就業(yè)狀況已滿足Taper的條件，11月4日的FOMC會議上大概率會宣布Taper，此前9月議息會議后鮑威爾也明確表示不需要一份“非常強(qiáng)勁”的非農(nóng)報告。