長假已過，節(jié)日效應對市場的影響已不復存在，但市場似乎并未出現(xiàn)明顯好轉，兩市成交金額依舊徘徊在萬億元之下，周一市場更是開盤即跳水，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)當日均收跌60點左右。我們認為，近期市場資金交投情緒未能恢復如前，主要存在以下幾點原因：

第一，當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不容忽視。10月18日，國家統(tǒng)計局公布國內(nèi)三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，GDP兩年平均增速為4.9%，下破5%，不及市場預期的5.2%，三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不樂觀。單看9月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，受國內(nèi)限電限產(chǎn)和能耗雙控等政策因素的影響，鋼鐵、化工等企業(yè)的開工率持續(xù)下降，工業(yè)增加值同比增速明顯回落，9月當月同比增速降至3.1%（前值5.3%），兩年平均增速降至5%（前值5.4%）。

從需求端來看，居民消費出現(xiàn)一定程度的反彈，但對經(jīng)濟拉動有限，房地產(chǎn)投資下行依舊是帶動經(jīng)濟走弱的主要推動力。受國內(nèi)政策調(diào)控、個別房地產(chǎn)企業(yè)違約、居民的預期改變等因素的綜合影響，9月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，商品房銷售面積兩年平均增速連續(xù)第二個月處于負值，商品房銷售額兩年平均增速首度降至零軸之下，9月同比下降1.1%（前值1.5%）。在當前不改“房住不炒”的戰(zhàn)略下，針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策整體不會太過放松，銷售端走弱的時候，四季度房地產(chǎn)投資的下行趨勢或將持續(xù)。

第二，通脹繼續(xù)走高，貨幣政策空間受到一定程度的掣肘。近期，滯脹成為市場的討論焦點，很大程度上是因為在經(jīng)濟下行風險增大的時候，全球通脹創(chuàng)了新高。受全球能源危機和供應鏈受阻等因素的影響，9月美國CPI同比擴大至5.4%，創(chuàng)下1991年1月以來的新高，部分美聯(lián)儲官員公開表示之前的“通脹暫時論”或許是錯誤的，通脹要比決策者預期得更久。與此同時，9月我國PPI同比達到了10.7%，創(chuàng)下1996年有記錄以來的新高。之所以如此關注通脹，一個非常重要的原因是它會在很大程度上影響到貨幣政策，而股市是一個資金市。

當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不容忽視，市場一直都在期待寬信用的真正落地。上周五盤后，央行召開三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會，表示四季度銀行體系流動性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動。對于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，人民銀行將適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，保持流動性合理充裕。在整場發(fā)布會上央行并未提及降低存款準備金率，降準降息邏輯基本證偽，但即使通脹的不斷走高給貨幣政策造成很大壓力，預計四季度流動性也不會出現(xiàn)收緊，整體還是以穩(wěn)為主，依舊保持合理充裕。

經(jīng)濟下行，通脹走高，降準不再，四季度A股的驅動在哪里？其實，股市的上漲驅動因素可以分為兩種，一種是經(jīng)濟基本面向好驅動，另一種是流動性寬松驅動。

在2014年之前，A股的牛市基本是與經(jīng)濟周期的趨勢高度吻合的，經(jīng)濟好市場就牛，經(jīng)濟不好市場就熊。這主要是因為當時國內(nèi)的經(jīng)濟主要由城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)推動，領漲的板塊主要集中在金融、地產(chǎn)、周期等這幾個行業(yè)，因此A股的上漲在很大程度上是由經(jīng)濟基本面向好驅動的。而跨過國內(nèi)經(jīng)濟的快速增長期后，2014年以來國內(nèi)經(jīng)濟開始邁入新常態(tài)，經(jīng)濟增速緩慢回落。在這種情況下，A股的牛熊轉換邏輯由經(jīng)濟周期轉向金融周期，A股的走勢與M1高度相關。當經(jīng)濟下行壓力增大的時候，通過貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，流動性會開始趨于寬松，才會有多余的資金流入資本市場，推動股指上行。

綜合以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在A股的邏輯正是后者。國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不容忽視，市場出現(xiàn)寬信用預期，推動股價中樞上移，這是三季度的市場邏輯。邁入四季度，由于國內(nèi)外通脹不斷走高，壓制貨幣政策空間，寬信用邏輯證偽，因此宏觀上股指缺乏強力的推動因素。然而，流動性依舊保持合理充裕，之前市場因通脹高企而擔憂貨幣政策將收緊的不確定性基本落地，以穩(wěn)為主的貨幣政策對于股指下方仍是支撐，四季度股指大概率仍是以振蕩為主，期指建議逢低吸納和區(qū)間操作相結合。