國慶假期后，債市畫風(fēng)突變，現(xiàn)券利率快速上行，國債期貨連續(xù)數(shù)日下跌，跌回7月央行全面降準(zhǔn)前的水平。近期債市的主線為通脹預(yù)期，國際國內(nèi)大宗商品出現(xiàn)普漲，能源價格飆升，在輸入性因素和限電限產(chǎn)政策的雙重力量下，9月PPI創(chuàng)歷史新高。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，中國制造業(yè)PMI疫情后首次降至臨界值下方，社融超預(yù)期下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加。債市影響而言，經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期對債市形成利多，但通脹預(yù)期升溫對債市形成利空。

三季度中國經(jīng)濟(jì)增速低于市場預(yù)期，在能耗雙控、疫情反復(fù)、洪澇災(zāi)害等多重壓力下，下行壓力加大。四季度受季節(jié)性因素影響，固定資產(chǎn)投資或偏弱，不過疫情影響減弱也將促進(jìn)消費回暖，四季度兩年平均增速有望回升。政策方面仍將圍繞“跨周期調(diào)節(jié)”，更加注重實用結(jié)構(gòu)性工具，從供給端發(fā)力穩(wěn)增長、穩(wěn)通脹，為特定受損行業(yè)提高針對性的政策支持。

全球能源危機(jī)愈演愈烈，9月以來，歐美天然氣、石油、動力煤等價格紛紛飆漲至歷史新高。美國及歐洲多國電力價格，紛紛刷新歷史紀(jì)錄。能源及電力價格的飆漲，使美歐居民生活成本激增，部分企業(yè)更是被迫停產(chǎn)。全球經(jīng)濟(jì)一體化下，歐美能源危機(jī)，通過能源品價格上漲等渠道，向全球加速蔓延。同時，歐美部分企業(yè)的停產(chǎn)，也導(dǎo)致了全球相關(guān)產(chǎn)品的供需缺口拉大。短期來看，隨著冬季到來，整體用電季節(jié)性回升，疊加傳統(tǒng)能源品供應(yīng)難明顯擴(kuò)張，本輪能源危機(jī)或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)酵。

通脹分化格局進(jìn)一步加劇，隨著國際能源價格飆升，在輸入性因素和限電限產(chǎn)政策的雙重壓力下，9月PPI創(chuàng)歷史新高。不論是國際還是國內(nèi)，導(dǎo)致大宗商品價格上漲的主要力量都是來自供給約束。尤其是對于國內(nèi)而言，能源價格對CPI的直接拉動作用較小，沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的路徑也并不暢通，在消費較為低迷的情況下，生活資料價格及CPI漲幅不大，加之豬肉價格的持續(xù)下跌對CPI形成壓制，PPI-CPI剪刀差創(chuàng)歷史新高。

通脹分化對經(jīng)濟(jì)增長形成壓制。通脹呈現(xiàn)高度分化格局的情況下，企業(yè)利潤也呈現(xiàn)分化狀態(tài)，雖然企業(yè)利潤總體表現(xiàn)不錯，但下游企業(yè)利潤受到擠壓，其擴(kuò)大投資的能力也相應(yīng)受到了限制，導(dǎo)致今年以來制造業(yè)投資一直呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的態(tài)勢，對于經(jīng)濟(jì)增長也形成了壓制，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出類滯脹的格局。四季度國內(nèi)通脹壓力面臨上升。在PPI居高難下的同時，PPI向CPI傳導(dǎo)在局部領(lǐng)域有增強(qiáng)跡象，油價上漲同時作用于PPI和CPI導(dǎo)致二者聯(lián)動增強(qiáng)；加之今年極端天氣頻發(fā)對蔬菜價格形成上行驅(qū)動、豬肉價格對CPI的拖累面臨減弱的可能，CPI的上行壓力加大。且明年豬價回升后，若疊加冷冬對蔬菜、能源價格的沖擊，CPI還將面臨進(jìn)一步的上行壓力。

從PPI水平和CPI趨勢來講，貨幣政策仍需管理好通脹預(yù)期，操作空間受到約束，債市短期迅速調(diào)整也是在消化對未來通脹的擔(dān)憂。考慮到目前海外壓力以及對結(jié)構(gòu)性政策支持的需求，后續(xù)貨幣政策將呵護(hù)流動性平衡?？傮w上，結(jié)構(gòu)性通脹不會引起貨幣政策的收緊，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，債市或?qū)⒕S持偏弱振蕩。短期來看，國家發(fā)改委對煤價表態(tài)，短期大宗商品上漲勢頭有所降溫，近日國內(nèi)疫情又現(xiàn)零星反復(fù)，避險情緒有所升溫，均對債市短暫利好，債市大跌后或迎來短暫反彈機(jī)會。