1

國內(nèi)庫存

1.1 國內(nèi)的顯性庫存

精煉鋅的國內(nèi)的顯性庫存主要有上海期貨交易所（SHFE）公布的交易所庫存和一些機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的社會(huì)庫存。

交易所庫存指的是交易所指定交割倉庫中所有符合交割品質(zhì)的貨物數(shù)量，這是一個(gè)周度頻率的數(shù)據(jù)，上期所只在每周的最后一個(gè)交易日公布。

圖表：上期所庫存周報(bào)部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來源：上海期貨交易所

截圖中的庫存列包含“小計(jì)”、“期貨”兩個(gè)子列，其中“小計(jì)”列指的就是常常提到的交易所庫存?！捌谪洝敝傅氖菐齑尕浳镏幸呀?jīng)制成倉單的數(shù)量，因此可以認(rèn)為倉單數(shù)量只是交易所庫存中的一部分。至于倉單，是由交易所指定交割庫在交易所標(biāo)準(zhǔn)倉單管理系統(tǒng)中簽發(fā)給貨主的，用于提取商品的憑證，交易所各期貨品種合約的交割，均以電子倉單交割形式完成?？梢院唵卫斫鉃槠谪浭袌?chǎng)上的賣方存放在指定的倉庫中，用于將來履行合約，交付到買方手中的貨物。不同于每周只公布一次的交易所庫存數(shù)據(jù)，倉單的數(shù)量及增減交易所每天都會(huì)公布。貨物不但能夠制成倉單，還能夠申請(qǐng)注銷，注銷可能是由于現(xiàn)貨十分緊俏，或是價(jià)格操縱者的有意為之，意圖營造一種貨物緊張的假象。另外，上文中反復(fù)提到的倉庫指的是由交易所特別指定的交割倉庫，鋅的交割倉庫主要分布在上海、廣東、江蘇、浙江、天津這些地區(qū)。

圖表：上期所倉單日?qǐng)?bào)部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來源：上海期貨交易所

上期所的鋅庫存表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性趨勢(shì)，年初至三月中，庫存快速積累至全年最高點(diǎn)，從三月下旬開始，氣溫回暖，房地產(chǎn)、基建等終端耗鋅項(xiàng)目開始動(dòng)工，庫存逐漸去化。由于這種季節(jié)性趨勢(shì)的存在，對(duì)于庫存的分析應(yīng)同時(shí)考慮環(huán)比變化及歷史同期變化

2021年三月下旬以來，上期所庫存持續(xù)去化直至七月中，彼時(shí)庫存僅僅剩3萬噸，遠(yuǎn)低于歷史同期水平，2020年時(shí)這一數(shù)值為9萬噸。不過從七月中下旬開始，鋅庫存轉(zhuǎn)向穩(wěn)步積累，當(dāng)前（10月8日）庫存水平已升至6萬噸，已經(jīng)超過上年同期值，處于歷史平均水平。

但顯然并不是所有的精煉鋅庫存都存放在交易所指定的交割倉庫中。事實(shí)上，庫存的分布廣泛，冶煉廠有自己的產(chǎn)品庫存，精鋅貿(mào)易商手中有大量的存貨待價(jià)而沽，下游加工企業(yè)也有自己的原料庫存。社會(huì)庫存來源繁雜，不過也有相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)并規(guī)律發(fā)布中國主要鋅消費(fèi)市場(chǎng)的部分社會(huì)庫存。

長期來看，社庫表現(xiàn)出與交易所庫存一樣的季節(jié)性趨勢(shì)，總是在三月中到達(dá)一年中的庫存高點(diǎn)。與近幾年的歷史同期相比，今年的社庫水平一直處在相對(duì)低位，對(duì)高位鋅價(jià)形成有力支撐。最新的（10月11日）社庫為12.75萬噸，較節(jié)前（9月30日）累積0.99萬噸。七月以來，社庫總體保持平穩(wěn)，不過要考慮到這是建立在四次拋儲(chǔ)之上的結(jié)果，預(yù)期的累庫并未出現(xiàn)。

圖表：上期所鋅庫存季節(jié)性（單位：萬噸）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

圖表：三地社會(huì)庫存（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：中國主要市場(chǎng)鋅錠社庫季節(jié)性（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

1.2 國內(nèi)的隱性庫存

顯性庫存是那些定期被統(tǒng)計(jì)披露，可以持續(xù)跟蹤的庫存，交易所庫存和被統(tǒng)計(jì)到的社庫就是顯性庫存。由于庫存來源極為多樣，地理分布十分廣泛，導(dǎo)致很多庫存無法被統(tǒng)計(jì)到或完全統(tǒng)計(jì)，這些就是隱性庫存，尤其像有色金屬這類容易儲(chǔ)藏的商品，隱性庫存的量不會(huì)小。國儲(chǔ)庫存就是重要的隱性庫存之一，國儲(chǔ)不會(huì)定期公布的自己的庫存量。國儲(chǔ)一般在精鋅過剩時(shí)收儲(chǔ)，作為長期的國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備，或是在精鋅特別緊缺，價(jià)格大幅上漲時(shí)，向市場(chǎng)拋出，作為價(jià)格調(diào)控的手段，例如最近幾個(gè)月的拋儲(chǔ)。

圖表：過去國儲(chǔ)精鋅收、拋儲(chǔ)不完全統(tǒng)計(jì)

資料來源：公開資料整理

圖表：2021年國儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行的四次精鋅拋儲(chǔ)

資料來源：mysteel、公開資料整理、美爾雅期貨

2021年6月以來，國儲(chǔ)已分四批共拋出18萬噸精鋅，拋儲(chǔ)的方式是以每月月底公開招標(biāo)的形式賣給下游企業(yè)而非貿(mào)易商，并將持續(xù)到12月底。拋儲(chǔ)是直接將隱性庫存顯性化，過去幾個(gè)月，在一片供應(yīng)端限電限產(chǎn)的浪潮中，鋅仍能保持社庫相對(duì)平穩(wěn)，價(jià)格相對(duì)溫和，拋儲(chǔ)功不可沒。不過最近幾天，席卷全球的能源危機(jī)引發(fā)了投資者對(duì)于海外供應(yīng)的擔(dān)憂，仍然是供應(yīng)端的故事，滬鋅跟隨倫鋅收得一段較大的漲幅，但后續(xù)的拋儲(chǔ)動(dòng)作，仍是滬鋅上行壓力的重要來源。

隱性庫存還包括數(shù)量未知的未能被統(tǒng)計(jì)到的或是所有者不愿意被統(tǒng)計(jì)到的，冶煉廠產(chǎn)品庫存、原材料庫存，貿(mào)易商的庫存，偏遠(yuǎn)的倉庫，甚至是個(gè)人的存貨等。理論上如果可以看到所有的庫存的實(shí)時(shí)變化，即可清晰洞見市場(chǎng)供需。但隱性庫存的存在，使我們永遠(yuǎn)也看不到所有的庫存，更讓人難以捉摸的是隱性庫存與顯性庫存還會(huì)相會(huì)轉(zhuǎn)化，例如拋儲(chǔ)，但如果是非政府行為導(dǎo)致的轉(zhuǎn)化一般不會(huì)有公告告訴投資者發(fā)生了什么事。好在一般情況下，顯性庫存與總庫存的變化是一致的，顯性庫存仍然是基本面分析的關(guān)鍵一環(huán)。

2

國外庫存

國外顯性庫存主要關(guān)注倫敦金屬交易所（LME）的精鋅庫存。LME是全球最權(quán)威的基本金屬定價(jià)中心，在歐洲，北美洲以及亞洲15個(gè)國家或地區(qū)的37個(gè)地點(diǎn)共指定交割倉庫700余個(gè)，存放著大量的基本金屬庫存。

LME鋅庫存的季節(jié)性趨勢(shì)遠(yuǎn)沒有國內(nèi)的交易所庫存和社庫明顯。LME的最新庫存為18.96萬噸，絕對(duì)位置不算低，且仍在延續(xù)已持續(xù)數(shù)月的去庫節(jié)奏。

LME的金屬庫存是日度數(shù)據(jù)，可進(jìn)一步分解為注冊(cè)倉單、注銷倉單兩項(xiàng)。貨物運(yùn)至LME的指定倉庫后，即可辦理注冊(cè)為倉單，倉單可以買賣，倉單的擁有者可以向LME倉庫提出未來將運(yùn)出貨物，此時(shí)貨物仍在倉庫內(nèi)，仍被包含在庫存統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，但這批貨物對(duì)應(yīng)的倉單已被注銷，已被注銷的倉單還可再重新注冊(cè)。只有注銷倉單對(duì)應(yīng)的貨物離開倉庫后，庫存才會(huì)降低，因此可以將注銷倉單的量看作是庫存降低的前情提示。但并不總是如此，一些交易者會(huì)利用自己手中持有大量現(xiàn)貨的優(yōu)勢(shì)，超預(yù)期大規(guī)模的注冊(cè)或注銷大量倉單，以營造出庫存即將大量增加或大量減小的假象，意圖使其他投資者作出錯(cuò)誤的預(yù)期，而庫存并沒有實(shí)際大的變化，只是在注冊(cè)倉單與注銷倉單之間進(jìn)行反復(fù)橫跳。因此，對(duì)注銷倉單的變化應(yīng)結(jié)合其他市場(chǎng)信息一起綜合分析。

圖表：10月13日LME鋅全球庫存分布（單位：噸）

資料來源：全球金屬網(wǎng)、美爾雅期貨

圖表：LME鋅庫存季節(jié)性趨勢(shì)（單位：萬噸）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

圖表：LME 注銷倉單占比（注銷倉單占比是注銷倉單與庫存的比值）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

海外未納入LME統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的庫存就是鋅的海外隱性庫存，估計(jì)這些隱性庫存大多掌握在大的貿(mào)易商手中，且量不在少數(shù)。顯性庫存與隱性庫存之間會(huì)相互轉(zhuǎn)化，例如，處在高位的鋅價(jià)會(huì)刺激持貨物商進(jìn)行集中交倉，隱性庫存從而顯性化，反映在數(shù)據(jù)上就是LME庫存短時(shí)間內(nèi)跳躍式激增，對(duì)盤面施加下行的壓力。

圖表：2018年上半年幾次集中交倉導(dǎo)致庫存跳躍式激增（單位：萬噸，$）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

3

保稅區(qū)庫存

保稅區(qū)庫存是連接國內(nèi)、國外兩個(gè)精鋅市場(chǎng)的重要通道。國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口的精鋅總量即海關(guān)的統(tǒng)計(jì)量，但這部分進(jìn)口量并不是都會(huì)全部直接流入國內(nèi)市場(chǎng)，部分會(huì)存放在保稅區(qū)，等待合適的時(shí)機(jī)流入國內(nèi)，作為國內(nèi)供應(yīng)的補(bǔ)充，所謂的合適時(shí)機(jī)即是進(jìn)口利潤。當(dāng)前保稅區(qū)鋅錠的庫存正在逼近歷史最低位。

圖表：保稅庫鋅錠（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：鋅錠進(jìn)口盈利估算

資料來源：WIND、美爾雅期貨