國(guó)慶節(jié)后，隨著全球通脹愈演愈烈，以及央行在公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)的資金凈回籠操作，帶動(dòng)期債快速下跌，二債、五債、十債主力合約在月內(nèi)的最大跌幅分別為0.3%、0.7%、1.1%。本周，隨著商品期貨快速下行，通脹擔(dān)憂有所緩解，期債出現(xiàn)止跌回升。短期市場(chǎng)重心有望進(jìn)一步上移，中期60日均線形成壓力，逢高偏空思路，尤其在靠近60日均線附近存在安全邊際。

近期國(guó)內(nèi)陸續(xù)公布了9月通脹、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，依舊呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)弱+工業(yè)品高通脹”現(xiàn)象，“滯脹”格局下期債打破振蕩行情，選擇向下突破，顯然是市場(chǎng)關(guān)于通脹預(yù)期的擔(dān)憂強(qiáng)于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面下行的擔(dān)憂。

首先，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢(shì)，相較于7月、8月全面回落，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。一方面，限電限產(chǎn)沖擊下工業(yè)生產(chǎn)加速放緩，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資韌性不再，基建投資延續(xù)低迷；另一方面，消費(fèi)好于市場(chǎng)預(yù)期。三季度GDP同比4.9%，下降至5%以下，數(shù)據(jù)不好是市場(chǎng)的共識(shí)，站在當(dāng)下，市場(chǎng)交易更多的是關(guān)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。展望后期，短期拖累經(jīng)濟(jì)的因素會(huì)逐步緩和，比如一刀切的限產(chǎn)限電，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊也趨于結(jié)束，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能邊際放松，疊加基建托底力量，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的時(shí)間越來(lái)越近。

其次，從金融角度來(lái)看，信貸社融延續(xù)回落。貨幣供給層面，9月M2增速為8.3%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，M1增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，M2與M1增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)體中資金活化度下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)力不足。融資需求層面，9月社融余額存量同比增速10%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，信貸、表外、政府債券各項(xiàng)全面回落，連續(xù)3個(gè)月成為社融拖累項(xiàng)，創(chuàng)下歷史低點(diǎn)，且與M2的差值繼續(xù)回落，寬信用仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)，但會(huì)伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期而臨近。

最后，從通脹角度來(lái)看，一方面，受煤礦供應(yīng)短缺、生產(chǎn)用電不足等影響，9月PPI同比上漲10.7%，較上月上漲1.2個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，受終端需求不足、疊加豬肉價(jià)格周期下行影響，9月CPI同比上漲0.7%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI-CPI剪刀差進(jìn)一步分化至10%，創(chuàng)下歷史新高，工業(yè)品通脹特征顯著。

由于近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是通脹，導(dǎo)致央行寬松預(yù)期回落。從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，國(guó)慶節(jié)后，面對(duì)大量逆回購(gòu)資金到期，央行卻重回每日百億元的操作規(guī)模，每日實(shí)現(xiàn)資金凈回籠，帶動(dòng)貨幣資金利率上升，相較于10月9日的月內(nèi)低點(diǎn)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R001、R007、R014在10月19日分別上行68.5BP、41.92BP、48.9BP。為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，周三、周四央行將逆回購(gòu)操作加碼至千億規(guī)模，轉(zhuǎn)為資金凈投放，提振資金面情緒，流動(dòng)性出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，緩解債市下行壓力。

目前來(lái)看，10月公開(kāi)市場(chǎng)資金缺口8400億元，相較于8月、9月的資金凈投放600億元、5900億元，轉(zhuǎn)為凈回籠態(tài)勢(shì)，且是7月凈回籠3600億元的兩倍之多，資金邊際收緊不容忽視。上周五央行針對(duì)三季度金融數(shù)據(jù)的新聞發(fā)布會(huì)透露出后期降準(zhǔn)概率不大，央行表示后期只是會(huì)動(dòng)用公開(kāi)市場(chǎng)的各種工具，不包括降準(zhǔn)來(lái)穩(wěn)定流動(dòng)性。

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，9月以來(lái)，黑色、能源化工、有色、農(nóng)產(chǎn)品迎來(lái)普漲行情，且漲幅不斷放大，其中動(dòng)力煤從9月初的860左右上漲至2000附近，多數(shù)期貨相繼創(chuàng)下歷史新高，不斷強(qiáng)化通脹壓力。周二晚間，國(guó)家發(fā)改委連續(xù)打出重磅“組合拳”，研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)行干預(yù)措施，焦煤、焦炭、動(dòng)力煤悉數(shù)封跌停，次日收盤(pán)共有10個(gè)品種出現(xiàn)跌停，一方面通脹擔(dān)憂化解，另一方面市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，帶動(dòng)周三期債跳空高開(kāi)。

綜合來(lái)看，債市投資者已在交易“滯脹”邏輯，三季度GDP破“5”指向基本面下行加速，以及近期地產(chǎn)融資條件有所松動(dòng)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期升溫。如果后期通脹壓力反彈，央行仍然存在適度收緊流動(dòng)性的可能，中期債券市場(chǎng)調(diào)整趨勢(shì)已經(jīng)確立，建議波段性逢高偏空思路對(duì)待。