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上海融昊投資管理有限公司

2008年9月，上海融昊投資管理有限公司成立。2015年，公司獲得私募管理人資格。經過多年積累，融昊投資已擁有一支既經市場考驗，又富有活力的投研團隊。

“扎根行業(yè)、細化研究、明確邏輯、絕對收益”是融昊投資的核心理念。融昊投資本著“做嚴謹資管產品、做特色資管產品、做市場所需資管產品”的理念，旗下基金多年以來業(yè)績優(yōu)良，深受投資者好評。

核心觀點

從炒單到基本面研究為基礎的交易策略，跨度是很大的，所以我們也經過了多年的轉型與磨合，這個中間沒有什么技巧，就是咬著牙堅持。

在堅持的過程當中，我們逐漸形成了以產業(yè)研究為基礎，以尋找產業(yè)矛盾為核心，符合產業(yè)邏輯的交易策略的核心投資理念。

我們細化了產業(yè)矛盾，把矛盾分為三類，供需矛盾，供應鏈矛盾，時間矛盾。針對供需矛盾，做單邊趨勢策略；針對供應鏈矛盾，做跨品種對沖策略；針對時間矛盾，做跨月套利策略。

我們形成的以資管為綱，以產業(yè)研究為基礎，以尋找產業(yè)矛盾為核心，及多產業(yè)多策略覆蓋為策略體現(xiàn)的投資理念與策略模式。

2017年到現(xiàn)在，單就CTA策略的發(fā)展來講，最火的是量化，這條賽道的競爭已經異常白熱化了，而關注產業(yè)研究的企業(yè)相對還是少，同時做多個產業(yè)板塊研究的就更少了，我們認為這個發(fā)展方向競爭力會強一些。

我們對產業(yè)的調研幾乎每月都會進行，而且我們不會跟著考察團做走馬觀花的調研，我們的調研會很有針對性，比如2021年二季度黑色暴漲，那個時候我們就會經常去看社會庫存，去統(tǒng)計很多項目的真實需求。

我們的一切研究，不是從產業(yè)經營出發(fā)，而是期貨市場的策略出發(fā)，這就保證了我們投研的資管屬性，以及研究和策略的結合。

一種投資方式是否能夠長期生存，在于這種投資邏輯是否會長期成立。

我們要做的并不是消除風險，消除了風險自然也沒有了收益來源，我們要做的是有選擇性的承擔風險。

雖然我們做主觀交易，但我們會保障資金管理和風險控制做到全量化執(zhí)行。

我們認為生豬養(yǎng)殖行業(yè)按照過去20年的周期規(guī)律，現(xiàn)在距離行業(yè)利潤重新大幅好轉還需要經歷一段漫長的寒冬期。

價值藍籌依然處于消化估值的下跌通道中，而估值過高的成長股則隨時面臨調整的風險，由此我們判斷，今年3、4季度可能會有一次系統(tǒng)性風險的集中釋放。等市場企穩(wěn)之后，市場的主線大概率依然會聚焦在公司的質地和業(yè)績的成長性方面，我們看好A股市場明年的1季度行情。

市場發(fā)展太快、變化太快是我們做交易的人面對的最大挑戰(zhàn)，我們必須不斷的交流學習，對市場進行思考，根據市場的發(fā)展和變化不斷調整我們的策略，以適應新的市場環(huán)境。一旦懈怠，思維可能就會落后，進而被行業(yè)淘汰。

作為一個交易員，當你平掉自己這輩子做的最后一張單子之前，不要去總結自己賺了多少錢。

一個好的交易員不會有那么多不切實際的幻想，幻想財務自由什么的。而是善于思考，能夠有目的性的行動，不斷地了解這個市場，鍛煉自己的邏輯。做的事情會很務實，目的性會很強。

交易是一件百花齊放、百家爭鳴的事情，沒有固定的方法，適合你的方法就是好的。所以，聽從或采納別人的建議，這是沒有錯的，但是要花更多的時間去思考這些建議是否對于你而言真的有用。

問題1、夏總您好，感謝您在百忙之中與東航金融進行深入對話。融昊投資自2008年成立以來，已有十多年的投資歷程，請問融昊投資的投資理念以及主要策略是怎樣的呢？

融昊投資：正如您所說，融昊投資已經有10多年的投資歷程，可能在這個行業(yè)，也屬于時間比較長的公司了。但是融昊的發(fā)展并非一帆風順，融昊投資的投資理念和主要策略的形成，是隨著市場的發(fā)展而發(fā)展的。

融昊最開始成立的時候，國內還沒有私募的概念，那個時候我們做的是手工炒單業(yè)務，且一開始具備一定的優(yōu)勢。后面到了2012年，炒單業(yè)務的優(yōu)勢開始變小，雖然還在賺錢，但是我們開始謀求轉型。那個時候我們和永安期貨、新湖期貨合作是比較多的，正好他們也都有了研究院開始研究產業(yè)，我們也就隨之嘗試做產業(yè)研究。

要知道，從炒單到基本面研究為基礎的交易策略，跨度是很大的，所以我們也經過了多年的轉型與磨合，這個中間沒有什么技巧，就是咬著牙堅持。動力就在于我們堅信期貨最終是服務于產業(yè)的，隨著實體產業(yè)的深度參與，后期產業(yè)邏輯一定是市場的主流邏輯。

在堅持的過程當中，我們逐漸形成了以產業(yè)研究為基礎，以尋找產業(yè)矛盾為核心，符合產業(yè)邏輯的交易策略的核心投資理念。

投資理念確立之后，我們也碰到了很多的新問題，比如如果我們只做一個產業(yè)，那么相對單一，收益會有，但是凈值曲線波動是非常大的。同時，我們是投資公司，以期貨交易為主，雖然研究產業(yè)但不涉及現(xiàn)貨業(yè)務，且我們是以資金管理為核心，而非現(xiàn)貨貿易為核心。怎么去解決曲線的穩(wěn)定問題呢？我們想過只做套利，但是卻會有收益的犧牲。矛盾總歸會有。

隨著后期的深度思考和磨合，我們在投資理念上又加了一條，我們要以資金管理為綱。

圍繞這個核心，我們升級了我們的策略。首先，從原來只研究黑色產業(yè)擴展到布局黑色、農產品和股指三個板塊，因為從資產管理的角度，黑色代表的工業(yè)品周期，農產品周期和股指代表的宏觀周期相關性相對較小，就實現(xiàn)了風險和收益的分散。同時，我們細化了產業(yè)矛盾，把矛盾分為三類，供需矛盾，供應鏈矛盾，時間矛盾。針對供需矛盾，做單邊趨勢策略；針對供應鏈矛盾，做跨品種對沖策略；針對時間矛盾，做跨月套利策略。這樣就形成了多板塊、多策略類型的綜合策略。最后，引入科學的資金管理和風險控制理念，對資金做分配，對風險做控制，形成了我們當前的主要策略。

所以我們形成的以資管為綱，以產業(yè)研究為基礎，以尋找產業(yè)矛盾為核心，及多產業(yè)多策略覆蓋為策略體現(xiàn)的投資理念與策略模式，是隨著我們對市場不斷的理解自然發(fā)展而來的。

問題2、從融昊投資的發(fā)展歷史了解到，融昊投資剝離了股票T0團隊，解散了量化團隊，目前主攻的是產業(yè)研究，想請問融昊投資為什么會選擇偏重于產業(yè)研究，又有怎樣的產業(yè)投研體系？整個投研體系有什么特點？

融昊投資：我們剝離T0團隊的大背景是因為這塊業(yè)務其實不太適合引入當時我們運作的資金管理，而解散量化團隊是因為我們當時做的量化策略和市場主流量化策略同質化很嚴重。

2020年我們還在做純自營，但是在思考對外募資的問題。一方面我們認為同質化如此嚴重的策略對外沒有什么競爭力，另一方面，無論從收益還是風控的角度講，我們的產業(yè)策略表現(xiàn)會更有優(yōu)勢。所以，我們選擇了集中精力做好產業(yè)研究。

這樣的選擇一方面是因為產業(yè)研究做的時間久了，有較多的積累，有了積累就會形成一定的優(yōu)勢；另一方面，我們從和兄弟公司以及行業(yè)的交流來看，特別是在2016年以后，實體企業(yè)參與期貨套保呈加速發(fā)展的趨勢，這種趨勢會讓產業(yè)邏輯在商品市場得到越來越多的體現(xiàn)。再一方面，2017年到現(xiàn)在，單就CTA策略的發(fā)展來講，最火的是量化，這條賽道的競爭已經異常白熱化了，而關注產業(yè)研究的企業(yè)相對還是少，同時做多個產業(yè)板塊研究的就更少了，我們認為這個發(fā)展方向競爭力會強一些。

至于我們的投研體系，我們首先強調要通過三種研究模式建立投研優(yōu)勢：

第一個，我們會做頻繁的調研。我們對產業(yè)的調研幾乎每月都會進行，而且我們不會跟著考察團做走馬觀花的調研，我們的調研會很有針對性，比如2021年二季度黑色暴漲，那個時候我們就會經常去看社會庫存，去統(tǒng)計很多項目的真實需求。頻繁的調研，是我們對產業(yè)即時深度理解的根本保障。

第二個，我們并不排斥有限的實體參與。比如我們大概2019年的時候，在武漢就進行過一段時間的鋼材配送業(yè)務，就是從貿易商手里拿貨，我們做物流，把貨拖到工地，這個業(yè)務看著很低端而且不賺錢。但是通過這樣的業(yè)務，我們一方面會對社會庫存的概念很熟悉，和貿易商關系會很好，對于運輸流程和成本會很熟悉；同時對終端的需求方也會很熟悉，有助于我們深度了解產業(yè)。2020年我們還和正邦科技談了生豬代養(yǎng)業(yè)務，圍繞這個業(yè)務我們做了十多次的調研，雖然后面因為行業(yè)周期下行我們擱置了這個項目，但后期仍然會考慮參與。對實體的實際關注，讓我們對產業(yè)的理解會十分深刻。

第三個，我們會構建自己的情報網絡。這一點我們是從渾水做空瑞幸咖啡受到的啟發(fā)，當時我們也在調研過程中碰到了一些問題，比如有些企業(yè)會出于自己的目的，不把真實情況告訴你。所以我們當時就找了一些企業(yè)的貿易員做兼職，一方面他們是最前線的，數據真實且迅速；一方面他們這些數據也不是涉密的，只是能讓我們早知道。我們通過這樣的構建，去有針對性的了解代表地區(qū)代表品種的庫銷存情況，從而輔助我們對行業(yè)的了解。

這三個投研優(yōu)勢的建立，結合我們購買的數據、咨詢等服務，能夠形成我們對市場信息和數據的搜集。我們的投研人員會根據這些數據制作各類統(tǒng)計表格，以及核心的供需平衡表。通過數據和信息處理，我們尋找產業(yè)中的供需矛盾、產業(yè)鏈上下游的矛盾、以及時間上的（季節(jié)性）矛盾，最終形成我們的策略。這些策略會在我們的投決會上充分討論，并納入資金管理和風險控制方案形成可執(zhí)行的策略。通過以上步驟，最終形成投研一體的研究框架。

問題3、目前公司形成了以股指、農產品、黑色金屬為主的投研板塊，請問貴司在這三個板塊上的策略優(yōu)勢是？公司還有在籌建化工及有色板塊，這兩個板塊打算如何布局？

融昊投資：考慮到我們雖然通過多種手段和機制，加深我們對產業(yè)的理解，但是要論深度，一定比不過實體。所以我們的定位是：我們會相較于大多數資金管理機構更了解產業(yè)，同時和實體產業(yè)方保持良好的關系，虛心學習。同時，在資金管理方面，我們會體現(xiàn)出較產業(yè)方面更多的專業(yè)性。我們相當于就這兩端做結合，做平衡，體現(xiàn)出產業(yè)和資金管理結合的綜合優(yōu)勢。

資金管理方面的體現(xiàn)：一方面，我們實現(xiàn)多產業(yè)并行、分解產業(yè)矛盾形成不同策略的思路，實現(xiàn)多板塊多策略的投資模式，實現(xiàn)風險的分散化，同時豐富產品的盈利點；另一方面，我們嚴格量化資金管理方案和風控方案，使得資金管理的屬性在產業(yè)策略上得到增強。這樣就實現(xiàn)了策略的平穩(wěn)，事實上，很多剛開始不了解我們的機構光看凈值曲線，都會以為我們是做量化的，不相信我們是做主觀CTA的，甚至不相信我們是做產業(yè)策略的。但這樣的表現(xiàn)，其實是資管屬性在產品中的體現(xiàn)。

產業(yè)方面的體現(xiàn)：一方面，我們在盡可能加深我們對產業(yè)的理解，這種理解不是當前運行產業(yè)狀況方面的，而是產業(yè)人的思考邏輯層面的；另一方面，我們的一切研究，不是從產業(yè)經營出發(fā)，而是期貨市場的策略出發(fā)，這就保證了我們投研的資管屬性，以及研究和策略的結合。

所以我認為我們的策略優(yōu)勢是在于這兩方面的良好結合。

我們考慮在化工和有色板塊的布局，其實也是從一個大的層面在考慮：有色是兼顧工業(yè)品周期和宏觀周期的品種，加入有色板塊，有助于我們將曲線做得更加平滑，這是有色的屬性決定的。而化工目前產業(yè)鏈結構相對健全，活躍品種較多，在整體模式成熟的情況之下，化工板塊的加入有助于我們對工業(yè)品的整體研究，同時擴充總體策略的資金容量。這是我們站在策略架構層面的一個考慮。同時，什么時間節(jié)點做這個擴充，會和公司的發(fā)展息息相關。

問題4、隨著產業(yè)資金的充分參與，大宗商品期貨的定價遵循產業(yè)邏輯的規(guī)律也日趨明顯。請問如何通過產業(yè)邏輯去助力期貨交易及期貨類基金產品？

融昊投資：我們認為，一種投資方式是否能夠長期生存，在于這種投資邏輯是否會長期成立。這也是我們選擇產業(yè)邏輯去做策略的原因。且我們的策略，會更加注重“周期性”，我們認為無論市場發(fā)生什么變化，經濟周期客觀存在，產業(yè)周期客觀存在，那么利用這些周期性產生盈利的邏輯就客觀存在。

至于如何助力期貨交易，我認為我們首先看“期貨”這個詞。很多人做交易，可能更關注于“期”這個字，而不太注重“貨”這個字。而事實上，只要是“貨”，就有產業(yè)的參與，有產業(yè)的參與，就會有產業(yè)自身的運行邏輯。因為這些產業(yè)是真正參與實體經營的，是經營，就會有規(guī)律，有方案，進而就會產生產業(yè)的運作規(guī)律，再進一步就會深度影響“貨”的價格。這是“貨”的屬性。

所以，我們認為，通過產業(yè)邏輯去助力期貨交易，我們不止要了解“貨”是什么，有什么屬性，更要知道“貨”在各個產業(yè)如何運作，歸根結底，是要對產業(yè)邏輯有了解，通俗一些，就是我們常說的：產業(yè)里面的人怎么看。這很重要，因為他們會真實的交割，真實的出于生產經營目的有套期保值的方案。所以，了解產業(yè)邏輯，是助力交易的一個根源和基礎。

但是如果單純看基金產品，這是一個資金管理問題。產品的管理，其實是一個底層邏輯和資金管理結合的問題，做量化，量化是底層邏輯，產業(yè)也可以成為底層邏輯。所以，核心還是對產業(yè)邏輯的理解。

問題5、您們是如何理解期貨交易的風險，在投資過程中，又是如何衡量與規(guī)避呢？

融昊投資：只要資金在波動，我們就暴露在風險之中。我們做期貨交易，即便我們有產業(yè)邏輯支撐，但是本質我們還是利用邏輯在做投機，既然是投機，就要承擔這個市場里面的承受風險的職責，所以本質是承擔風險，并獲取與所承擔風險相匹配的收益。所以我們要做的并不是消除風險，消除了風險自然也沒有了收益來源，我們要做的是有選擇性的承擔風險。

如果站在風險的角度來講，我們的投資邏輯，體現(xiàn)了我們對風險的選擇性；我們的資金管理，體現(xiàn)了我們對資金波動的控制傾向；我們的風控措施，體現(xiàn)了我們對不愿承受的風險的阻斷。所以在投資風險中，我們不規(guī)避風險，而是科學的理解并承擔風險。

至于風險的衡量，通常，資金的波動是衡量風險的標準手段，我們也會用這種衡量手段，然后和策略進行結合。做到策略與風控不起沖突，且風控措施能夠正確反映我們對風險的理解以及產品的風險偏好。我們衡量風險的目的不是規(guī)避風險，而是在策略邏輯下，合理的、適度的、且有選擇性的承擔風險。

問題6、良好的風控是確保金融機構穩(wěn)健發(fā)展的關鍵，請問融昊投資具體是如何控制投資風險的？又是如何做好資金管理的呢？

融昊投資：我們做資金管理和風險控制體現(xiàn)在兩個方面：一方面，風控和資管的理念，會從產品的設計開始一直貫穿產品的始終；另一方面，我們公司從職能設置上，會完全做好隔離，以規(guī)避風險事件的發(fā)生。

比如我們公司從設計產品之初，就會要求基金經理提供具體的資金管理方案，同時風控總監(jiān)會根據我們公司各項風控管理規(guī)定制定風險控制方案。只有資金管理方案和風險控制方案能夠無縫對接，這個產品才有成立的可能。在制定好了資金管理方案和風險控制方案之后，我們會制定出來完全可量化的風險控制細則。

比如我們目前“穩(wěn)健二號”這個產品，就會從四個維度來規(guī)定資金管理方案。第一個維度是總體倉位控制。我們會規(guī)定這個產品的總倉位不允許超過50%，這是根據要素表測算出來的最大持倉倉位；第二個維度是板塊維度。我們會規(guī)定每一個板塊的持倉，最高不得超過總持倉控制限制的50%，那么一個板塊即便很有行情，板塊整體的持倉不會超過25%，至少保證了多板塊特征不會被打破的同時，也兼顧了當前比較好的板塊；第三個維度是策略類型維度。我們會規(guī)定，單邊頭寸不允許超過總頭寸上限的1/3，跨品種對沖頭寸不得超過總頭寸上限的1/2。結合第二個維度同時使用，就有了第四個維度，單板塊單品種的限制。這個維度，其實是將板塊和策略兩個維度的結合，就能夠保障策略足夠的分散化。資金管理的方案設計出來之后，自然就會有對應的每個維度的風控方案出來，事實上，也就完成了對風控的細分。

我們的這些方案做出來之后，會將這些量化出來的規(guī)則直接輸入到資管軟件，通過資管軟件自動的做倉位控制的執(zhí)行和風控執(zhí)行。比如如果超倉了，會把超出的倉位自動屏蔽掉，碰到不允許交易的品種，會自動屏蔽交易指令。風控端如果觸發(fā)風控規(guī)則，則會自動平倉。

所以雖然我們做主觀交易，但我們會保障資金管理和風險控制做到全量化執(zhí)行。

同時，為了防止管理風險和權限的問題造成不必要的風險，我們公司設置了策略權限，執(zhí)行權限，風控權限隔離的機制。投研團隊和基金經理負責策略的提出和制作，最終以交易指令和交易計劃的形式體現(xiàn)；賬戶的操作和指令的執(zhí)行權限，完全由交易部完成，且交易部只負責策略的執(zhí)行；風控權限在風控部，主要負責監(jiān)督資金管理規(guī)則和風控規(guī)則是否由系統(tǒng)自動執(zhí)行，以及審核策略的風控條件。三者互不干涉，完全獨立。這樣就從管理上隔離了風險。