在市場(chǎng)仍然關(guān)注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場(chǎng)高低切換。7月28日，在市場(chǎng)陷入恐慌性拋售時(shí)，我們盤(pán)中發(fā)布報(bào)告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場(chǎng)短期有望迎來(lái)反彈窗口”，同時(shí)率先指出建議投資者抓住窗口期調(diào)倉(cāng)換股。隨后在8月8日我們前瞻性發(fā)布報(bào)告《市場(chǎng)反彈接近尾聲，關(guān)注資金高低切換》，再次強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)熱門(mén)賽道已經(jīng)處于過(guò)熱狀態(tài)，市場(chǎng)存量博弈下的“閃崩”風(fēng)險(xiǎn)。在8月15日?qǐng)?bào)告《市場(chǎng)切換只是剛剛開(kāi)始》中，我們明確提示投資者：“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性過(guò)熱已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平，市場(chǎng)的高低切換只是剛剛開(kāi)始”，并在8月29日《市場(chǎng)切換進(jìn)行中》報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“未來(lái)資金將進(jìn)一步由熱門(mén)賽道轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，且持續(xù)時(shí)間會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更長(zhǎng)”。隨著市場(chǎng)高低切換已經(jīng)成為市場(chǎng)一致預(yù)期，我們?cè)?月5日《市場(chǎng)切換何時(shí)結(jié)束》報(bào)告中指出“隨著中報(bào)高增長(zhǎng)預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)將重新審視主要板塊的估值和盈利匹配程度”。

我們?cè)?月19日?qǐng)?bào)告《國(guó)慶長(zhǎng)假臨近，過(guò)節(jié)持幣還是持股？》報(bào)告中明確提示“國(guó)慶長(zhǎng)假前A股市場(chǎng)往往呈現(xiàn)出資金節(jié)前避險(xiǎn)的特征”，并指出“消費(fèi)行業(yè)的估值切換行情通常在國(guó)慶前后開(kāi)啟，穩(wěn)定和金融的配置價(jià)值也往往在節(jié)后逐漸顯現(xiàn)”。9月26日發(fā)布報(bào)告《從“估值切換”到“冬季躁動(dòng)”》中首次提出“冬季躁動(dòng)”，指出“今年的躁動(dòng)行情將比過(guò)去任何一年都要來(lái)得更早”，在上周報(bào)告《“期股聯(lián)動(dòng)”為何失效？》我們指出“當(dāng)前正處在新一輪行情的起點(diǎn)，短期北向資金再次主導(dǎo)市場(chǎng)”，隨著國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)活躍度逐步提升，本周外資加速流入，主要指數(shù)穩(wěn)步回升，“冬季躁動(dòng)”行情漸次展開(kāi)。

展望四季度，隨著貨幣環(huán)境趨于寬松，商業(yè)銀行信用投放加速，宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)有望在四季度中期出現(xiàn)。從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)成長(zhǎng)板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。從市場(chǎng)層面看，隨著前期調(diào)整較為充分的消費(fèi)板塊估值切換行情的如期展開(kāi)，疊加未來(lái)成長(zhǎng)主賽道的“冬季躁動(dòng)”行情，四季度市場(chǎng)中樞有望進(jìn)一步上移。

商品期貨市場(chǎng)有望成為A股增量資金來(lái)源

短期北向資金再次主導(dǎo)市場(chǎng)。今年北向資金流入節(jié)奏快于往年，年初至今北向資金累計(jì)凈流入達(dá)到3140億元。我們?cè)谇捌凇侗毕蚺渲觅Y金左側(cè)布局“冬季躁動(dòng)”》報(bào)告中指出“9月北上配置資金提前減倉(cāng)周期、金融，布局消費(fèi)、成長(zhǎng)賽道”。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)常態(tài)化回落，本周公布的中國(guó)三季度GDP增速數(shù)據(jù)為4.9%低于預(yù)期，但整體來(lái)看中國(guó)資產(chǎn)對(duì)于外資仍是高性價(jià)比資產(chǎn)。疊加海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖，弱美元預(yù)期上升，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，北向資金流入節(jié)奏進(jìn)一步加快，本周北向資金凈流入233.04億元。從行業(yè)來(lái)看，北向資金本周主要凈流入電氣設(shè)備、化工與家電等行業(yè)。

近期受到全球大宗商品價(jià)格上漲影響，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)成交異?；鸨１９┓€(wěn)價(jià)與保證金上調(diào)等措施監(jiān)管調(diào)控下，商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)放大，短期高杠桿交易資金壓力將進(jìn)一步上升。在國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格共振的催化下，國(guó)內(nèi)三大期貨交易所的商品期貨日成交額從7月6日的1.52萬(wàn)億元上升至10月22日的3.01萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)9個(gè)交易日突破2萬(wàn)億。近期，國(guó)家發(fā)改委在10月19日-21日連續(xù)三日發(fā)文表態(tài)將對(duì)煤炭?jī)r(jià)格加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)鄭州商品交易所于10月22日大幅上調(diào)動(dòng)力煤期貨部分合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)價(jià)格與保證金比例相對(duì)敏感的商品期貨市場(chǎng)資金壓力將逐步顯現(xiàn)。

隨著國(guó)內(nèi)跨市場(chǎng)金融體系建設(shè)，股票和期貨市場(chǎng)之間的資金流通更加頻繁。2012年5月，中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心發(fā)布了《特殊單位客戶統(tǒng)一開(kāi)戶業(yè)務(wù)操作指引（暫行）》，大商所、鄭商所和上期所也先后配套發(fā)布了證券公司、基金管理公司等特殊單位客戶入市操作具體辦法。隨著證券公司、基金公司等相繼入場(chǎng)，我國(guó)商品期貨的金融化程度顯著提高，受量化交易等主導(dǎo)的期貨市場(chǎng)通過(guò)信息溢出和跨資產(chǎn)配置等渠道與股票等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步加強(qiáng)。當(dāng)價(jià)格回落或監(jiān)管趨嚴(yán)等因素導(dǎo)致期貨市場(chǎng)交易遇冷時(shí)，期貨投資者往往傾向于將部分閑置資金向股票市場(chǎng)等其他市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，以彌補(bǔ)資金的使用成本、最大化投資組合的收益，也推動(dòng)了資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的加速。

2012年5月以來(lái)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)共出現(xiàn)過(guò)11次商品期貨總成交額在短時(shí)間內(nèi)大幅回落（降幅超50%）的情況。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)三大期貨交易所（上期所、大商所和鄭商所）主要商品期貨成交額進(jìn)行加總計(jì)算，我們梳理了歷史上商品期貨交易額的變化情況。2012年5月以來(lái)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)共出現(xiàn)過(guò)11次成交額在短時(shí)間內(nèi)下降幅度超50%的情況，分別為：2013年8月29日-2013年9月30日、2014年3月12日-2014年5月5日、2015年5月6日-2015年6月23日、2015年11月23日-2016年2月15日、2016年4月22日-2016年6月13日、2016年7月6日-2016年10月10日、2017年12月18日-2018年2月22日、2020年1月9日-2020年2月7日、2020年12月24日-2021年2月18日、2021年5月13日-2021年7月6日。整體來(lái)看，商品期貨市場(chǎng)前期過(guò)度炒作引發(fā)監(jiān)管政策邊際收緊，往往是引致成交額快速回落的主要原因，上述11次商品期貨成交額回落區(qū)間中有6次即發(fā)生在商品成交額創(chuàng)歷史新高后。此外，由于長(zhǎng)假前交易所為避免假期后市場(chǎng)異常波動(dòng)往往會(huì)前提高交易保證金率，疊加投資者避險(xiǎn)情緒的提升，長(zhǎng)假前商品期貨成交額往往趨于回落，上述11次商品期貨成交額快速回落中共有7次受到了春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)或國(guó)慶節(jié)的假日效應(yīng)影響，其他時(shí)間段共發(fā)生過(guò)4次。

回顧大宗商品活躍期后的A股市場(chǎng)，整體表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，交易品種不斷增加，其整體成交額由2015年的日均不足萬(wàn)億，發(fā)展至當(dāng)前的單日破3萬(wàn)億元。但是考慮到期貨市場(chǎng)主體資金仍以實(shí)體企業(yè)套保為主，金融屬性較弱，疊加T+0交易制度推動(dòng)的量化高頻交易策略在期貨市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用，以及期貨市場(chǎng)本身的高杠桿屬性，使得期貨市場(chǎng)成交量雖然遠(yuǎn)超A股市場(chǎng)，但是真正存量資金較為仍和權(quán)益市場(chǎng)有較大差距，即使出現(xiàn)大規(guī)模資金回流也無(wú)法對(duì)A股市場(chǎng)形成系統(tǒng)性影響。11次商品期貨成交額高位回落的時(shí)間窗口內(nèi)，萬(wàn)得全A的成交額在6段區(qū)間內(nèi)放量，5段區(qū)間內(nèi)縮量，漲跌幅分別為4.39%、-0.27%、18.28%、-25.44%、-2.71%、3.07%、-3.14%、-3.79%、-3.90%、7.99%和5.04%，平均收益率為-0.04%，共有5個(gè)時(shí)間段取得了正向收益率，其他6個(gè)時(shí)間段收益為負(fù)，整體表現(xiàn)規(guī)律性較弱。

從結(jié)構(gòu)上看，流動(dòng)性較好且趨勢(shì)較為穩(wěn)定的大盤(pán)股和消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。從各規(guī)模指數(shù)收益率來(lái)看，2012年5月以來(lái)11次商品期貨成交額回落的時(shí)間段內(nèi)，大盤(pán)指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A分別獲得了-0.72%、2.51%、-16.96%、3.41%、-0.12%、-1.63%、4.88%、6.58%、-0.18%、8.46%和-3.56%的超額收益，平均超額收益率為0.24%，跑贏指數(shù)概率達(dá)45.45%；而中盤(pán)指數(shù)和小盤(pán)指數(shù)平均超額收益率分別為-0.49%和-1.24%，跑贏萬(wàn)得全A指數(shù)概率均為36.36%。從風(fēng)格上來(lái)看，平均而言，在商品期貨交易額高位回落的11個(gè)區(qū)間，消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)、周期和穩(wěn)定指數(shù)相較上證綜指的平均超額收益率分別為1.89%、-0.64%、-0.09%、-0.47%和-3.21%，勝率分別為72.73%、54.55%、45.45%、27.27%和27.27%。

一方面，期貨市場(chǎng)成交出現(xiàn)大幅回落往往是市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的拐點(diǎn)，在這樣的環(huán)境下，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的消費(fèi)板塊往往更容易受到市場(chǎng)關(guān)注；另外一方面，從期貨市場(chǎng)的資金屬性來(lái)看，其較多采用高頻量化交易策略，相對(duì)換手率波動(dòng)較小，且兩融交易較為活躍的大盤(pán)股也更容易容納期貨資金。

分行業(yè)來(lái)看，當(dāng)商品期貨成交額高位回落時(shí)，休閑服務(wù)、食品飲料、化工、電子、銀行、家用電器等行業(yè)表現(xiàn)良好。從2012年5月以來(lái)的11個(gè)時(shí)間窗口來(lái)看，休閑服務(wù)、食品飲料、化工、電子、銀行、家用電器等行業(yè)平均而言相對(duì)萬(wàn)得全A取得了3.46%、2.37%、2.18%、1.90%、1.71%和1.61%的超額收益率，勝率分別為63.64%、45.45%、63.64%、54.55%、63.64%和72.73%。建筑裝飾、非銀金融、國(guó)防軍工、公用事業(yè)與采掘表現(xiàn)不佳，11個(gè)時(shí)間窗口期中相對(duì)萬(wàn)得全A的平均超額收益率分別為-4.69%、-3.62%、-3.57%、-2.89%和-2.81%，僅有27.27%、27.27%、27.27%、18.18%和36.36%的概率跑贏。

風(fēng)險(xiǎn)提示

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。