本文為中信期貨研究部副總經(jīng)理、大宗商品板塊負(fù)責(zé)人在“中信期貨大宗商品月度論壇”的發(fā)言紀(jì)要。

近期大宗商品部分品種出現(xiàn)大幅下跌，特別是在周三之后以煤炭為代表的一系列商品，包括“碳元素”相關(guān)商品動(dòng)力煤、焦煤、焦炭，煤化工相關(guān)商品甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品種均出現(xiàn)連續(xù)跌停，部分高耗能品種硅鐵、硅錳也出現(xiàn)跌停，其他高耗能品種鋁、鋅、鋼材也大幅下跌，并帶動(dòng)其他商品普跌。為什么大宗商品突然從之前的“小甜甜”變成了“牛夫人”，我們結(jié)合近期的市場(chǎng)表現(xiàn)跟大家匯報(bào)一下大宗商品的整體邏輯。   

我們認(rèn)為要理解當(dāng) 前的市場(chǎng)，首先要理解前幾個(gè)月大宗商品市場(chǎng)發(fā)生了什么。 今年上半年和下半年的市場(chǎng)邏輯是不一樣的，上半年是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇背景下供需雙強(qiáng)的邏輯，需求是商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)，使得大宗商品共振上漲。 到了下半年隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)頂回落，按照傳統(tǒng)的宏觀驅(qū)動(dòng)邏輯，大宗商品應(yīng)該趨于下行，但事實(shí)上除了鐵礦之外，下半年大宗商品整體上是繼續(xù)共振上漲的，其中核心的邏輯是供給。

今年大宗商品存在多方面的供給支撐，我們稱為供給的三駕馬車：第一駕馬車是工信部關(guān)于粗鋼產(chǎn)量全年平控對(duì)鋼鐵價(jià)格的支撐。第二駕馬車是能源的緊缺，從國(guó)內(nèi)來(lái)看是以動(dòng)力煤為代表的碳元素緊缺。由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量釋放緩慢以及進(jìn)口受限，導(dǎo)致動(dòng)力煤、焦煤焦炭持續(xù)緊缺，特別是動(dòng)力煤的緊缺牽一發(fā)而動(dòng)全身。今年長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的供需緊張導(dǎo)致的動(dòng)力煤庫(kù)存持續(xù)下降，煤炭的緊缺導(dǎo)致各地限電頻發(fā)，也導(dǎo)致部分煤化工行業(yè)生產(chǎn)受限，推高了大部分行業(yè)的成本。從海外來(lái)看主要是天然氣的緊缺，并帶動(dòng)原油的緊缺，海外能源的緊缺也導(dǎo)致海外電力不足以及電價(jià)上升，導(dǎo)致部分商品特別是有色金屬價(jià)格前期也出現(xiàn)大幅上升。第三駕馬車是能耗雙控背景下，地方政府為了完成能耗目標(biāo)，緊急對(duì)能耗進(jìn)行剎車，成為三季度之后眾多商品上漲的直接推手。

所以我們可以看到，在下半年供需兩弱的背景下，供給的“三駕馬車”是推動(dòng)商品價(jià)格上漲的核心驅(qū)動(dòng)，那么，這三駕馬車還推得動(dòng)商品繼續(xù)上漲嗎？我們?cè)谏蟼€(gè)月9月28號(hào)的月度論壇開(kāi)始我們就首度提出，10月份之后會(huì)成為大宗商品強(qiáng)弱關(guān)系的轉(zhuǎn)折月，十月份之后我們?cè)诟鞣N報(bào)告、各種會(huì)議上反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，核心的邏輯，就是這“三駕馬車”推不動(dòng)了。

我們先看第一駕馬車，粗鋼產(chǎn)量的全年平控。最新公布的9月日均粗鋼產(chǎn)量為245萬(wàn)噸，10-12月只要維持250萬(wàn)噸的日均產(chǎn)量就基本可以完成全年壓減目標(biāo)，按9月減產(chǎn)力度延續(xù)到年底的話，粗鋼減量超過(guò)3000萬(wàn)噸，將超額完成目標(biāo)，因此四季度整體看粗鋼沒(méi)有邊際減產(chǎn)力度，甚至因?yàn)槊禾烤徑鈺?huì)使得限產(chǎn)有階段性放松，供給端缺乏對(duì)鋼材價(jià)格上漲的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。

我們?cè)賮?lái)看第二駕馬車，能源緊缺的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)能源的核心是煤炭，隨著相關(guān)部門(mén)對(duì)煤炭保供力度的加強(qiáng)，內(nèi)蒙古核增產(chǎn)能9800萬(wàn)噸，山西核增產(chǎn)能5500萬(wàn)噸。國(guó)慶節(jié)后產(chǎn)能釋放步伐加速，目前煤炭日產(chǎn)量已經(jīng)突破1150萬(wàn)噸，核算月均產(chǎn)量接近3.5億噸，環(huán)比9月大增2000萬(wàn)噸，后期預(yù)計(jì)仍有1500萬(wàn)噸左右的月均增量，后期國(guó)內(nèi)能源緊張的格局將緩解。隨著供需格局最緊張的時(shí)期過(guò)去，國(guó)內(nèi)能源供給端也缺乏進(jìn)一步的驅(qū)動(dòng)，能源這駕馬車至少是少了一個(gè)輪子，海外能源的情況我們一會(huì)再說(shuō)。

我們?cè)倏醋詈笠患荞R車，能耗雙控的問(wèn)題。能耗雙控和煤炭緊缺有一定關(guān)系，但兩者不是一碼事，但煤炭的緊缺加大了能耗雙控的力度。9月份各地為了完成能耗雙控目標(biāo)，導(dǎo)致限產(chǎn)很嚴(yán)，但10月份之后能耗雙控方面并沒(méi)有進(jìn)一步的限產(chǎn)，反而看到了邊際的復(fù)產(chǎn)，所以能耗雙控這塊也沒(méi)有進(jìn)一步的邊際驅(qū)動(dòng)。

所以我們可以看到，之前驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的三駕馬車少了兩駕半，基本上就是散架了。決定資產(chǎn)價(jià)格的是邊際驅(qū)動(dòng)，如果原先的驅(qū)動(dòng)缺乏進(jìn)一步的邊際力量，則受到原先驅(qū)動(dòng)的相關(guān)品種上漲的動(dòng)力將減弱，甚至將由于自身重力的因素出現(xiàn)反向行情，所以我們可以看到最近部分商品崩塌式的行情。

決定商品價(jià)格的核心因素是供需，前期供給是主邏輯，但是需求的因素一直未被交易，在供給的邏輯交易完之后，交易的邏輯重新轉(zhuǎn)向了需求的疲弱。從需求端我們大家都可以看到是非常疲弱的，緊信用格局不變，房地產(chǎn)持續(xù)走弱，基建沒(méi)有發(fā)力，整體宏觀需求都非常弱，很多品種的庫(kù)存也從微觀層面表征需求比較疲弱。前期限產(chǎn)以及能源價(jià)格上升的問(wèn)題是主要矛盾，但當(dāng)供給和成本的因素沒(méi)有邊際驅(qū)動(dòng)之后，需求疲弱的現(xiàn)實(shí)就立馬成為了主要矛盾，這是近期動(dòng)力煤轉(zhuǎn)勢(shì)之后很多大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的核心邏輯。從后期來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)需求疲弱的交易將成為四季度的主矛盾，大宗商品的調(diào)整還沒(méi)有結(jié)束。前期和煤炭緊缺和高能耗相關(guān)的品種漲幅越高，后期下跌幅度也會(huì)越大。

我們剛才說(shuō)到三駕馬車少了兩駕半，另外半駕就是海外能源的問(wèn)題，我們認(rèn)為還沒(méi)有解決。由于缺乏我們國(guó)家的體制優(yōu)勢(shì)，海外能源天然氣和原油預(yù)計(jì)還會(huì)相對(duì)緊張，特別是天然氣這塊。歐洲天然氣庫(kù)存仍然維持五年最低水平，預(yù)計(jì)“北溪二號(hào)”問(wèn)題解決之前，天然氣價(jià)格或維持高位運(yùn)行。從原油來(lái)看供需格局同樣偏緊，近期EIA庫(kù)存數(shù)據(jù)表明供需缺口仍在擴(kuò)大，美國(guó)原油產(chǎn)量仍然低于颶風(fēng)艾達(dá)發(fā)生前的水平，OPEC+對(duì)于增產(chǎn)態(tài)度仍然謹(jǐn)慎。從天氣來(lái)看，NOAA將今年冬天（12月-2月）北半球發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象的概率從此前的70-80%上調(diào)至87%，冷冬預(yù)期增強(qiáng)，預(yù)計(jì)將助推供需缺口擴(kuò)大，油氣價(jià)格繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行。

所以整體來(lái)看，在商品整體走弱的情況下，商品的表現(xiàn)仍然有分化，前期最強(qiáng)的碳元素以及煤化工及部分高耗能品種反而將最弱，預(yù)計(jì)煤相關(guān)的品種、以及鋼材鏈條品種將持續(xù)走弱，而部分商品后期會(huì)表現(xiàn)更強(qiáng)，一方面是和油氣相關(guān)的商品，另外一方面是和電價(jià)相關(guān)的，部分商品將長(zhǎng)期受到電力價(jià)格抬升的支撐。但短期內(nèi)我們預(yù)估主要商品都會(huì)受系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放后這兩類商品后會(huì)重新走強(qiáng)。

今年以來(lái)對(duì)于大宗商品的運(yùn)行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷，年初我們基于需求繼續(xù)復(fù)蘇的邏輯持續(xù)看好大宗商品價(jià)格，但在5月10日集體漲停后，我們及時(shí)召開(kāi)電話會(huì)議提示市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價(jià)格，特別是9月份之后重點(diǎn)看好煤炭以及能耗雙控相關(guān)品種。但從9月底的中信期貨大宗商品月度論壇中我們首度指出，10月份可能成為大宗商品強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)折月，四季度應(yīng)防范大宗商品系統(tǒng)性回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前的市場(chǎng)來(lái)看，我們?nèi)匀痪S持之前的觀點(diǎn)，大宗商品的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換已經(jīng)確定，四季度大宗商品將整體偏弱，存在部分結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場(chǎng)邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點(diǎn)。