中短期維持偏空思路

從利率長期走勢來看，期債不具備進入長期熊市的基礎。不過中短期來看，高企的PPI、海外的能源危機、美聯(lián)儲緊縮等因素導致國債收益率有一波上升周期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動力。

圖為PPI同比增速和10年期國債收益率走勢對比

二季度以來，伴隨經(jīng)濟增長承壓，國債收益率持續(xù)回落。然而，自9月以來國債收益率觸底回升，期債自高位回落，這可能與高企的PPI向CPI傳導、恒大地產(chǎn)違約帶來的融資收緊及海外美聯(lián)儲緊縮預期有關。我們認為中期國內(nèi)貨幣很難收緊，但是也不會明顯放松，四季度專項債發(fā)行提速、稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性因素會引發(fā)融資需求回升，但央行大概率還是通過公開市場操作來釋放短期流動性，滿足金融機構合理的資金需求，降準和降息的概率較低，期債在PPI回落之前很難獲取新的上漲動能。

經(jīng)濟承壓是前期上漲的主因

從經(jīng)濟指標來看，三季度我國經(jīng)濟“供需雙弱”，供應受到能耗雙控和限電等因素影響，而需求收縮更多是經(jīng)濟周期進入下行階段和高企的原材料成本共同導致的。固定資產(chǎn)投資中的三大領域，除了制造業(yè)投資保持相對穩(wěn)定之外，基建投資和房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，尤其是9月房地產(chǎn)投資自2016年3月以來首次出現(xiàn)負增長。地產(chǎn)投資在“三道紅線”政策落地后持續(xù)降溫，9月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降3.5%，為2016年3月以來首次出現(xiàn)負增長。融資方面，9月社融存量同比增速從10.3%進一步放緩至10.0%，連續(xù)第11個月趨勢放緩。新增社融2.9萬億元，低于市場預期的3.24萬億元，同比下降5693億元。

三因素對國債收益率構成擾動

一是海外能源危機和國內(nèi)工業(yè)原材料價格漲勢兇猛，9月PPI已經(jīng)出現(xiàn)了向CPI傳導的跡象，這導致資金成本有所抬升。數(shù)據(jù)顯示，9月，剔除豬肉和服務的CPI同比增長2%左右，成本轉嫁能力較強的消費品漲價在CPI中進一步顯現(xiàn)。從2007年至今，尚未見過PPI攀升過程中央行降息或者國債收益率下行。

二是地產(chǎn)行業(yè)降溫，個別大型地產(chǎn)債務違約降低了市場風險偏好，導致流動性被動收緊。9月份以來，恒大地產(chǎn)債務違約事件對市場的沖擊非常明顯。中央也對此表示關注，央行在近期的新聞發(fā)布會上表示，當前房地產(chǎn)企業(yè)金融風險有所暴露，特別是個別超大型房企風險明顯上升，要積極穩(wěn)妥有序化解個別大型房企的債務風險。

三是海外美聯(lián)儲緊縮預期升溫制約了央行貨幣寬松空間。從通脹角度來看，美國通脹強度和持續(xù)時間都超預期，這對美聯(lián)儲認為通脹是“暫時的”看法構成挑戰(zhàn)。亞特蘭大聯(lián)儲主席認為，引發(fā)價格上漲的嚴重而廣泛的供應鏈中斷并不是暫時的，這已經(jīng)非常明確；應該取消FOMC在緊急情況下所采取的貨幣政策立場，從減少月度資產(chǎn)購買額開始。

四季度貨幣很難進一步寬松

四季度，資金需求可能出現(xiàn)階段性回暖。一是大宗工業(yè)原材料上漲導致小微企業(yè)融資需求亟待解決，9月1日國務院常務會議部署了加大對市場主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度工作。二是10—11月專項債發(fā)行會提速，這將對市場流動性構成挑戰(zhàn)。今年前三季度，地方政府已發(fā)行專項債券22167億元，專項債券發(fā)行進度61%，財政部表示專項債盡量在11月發(fā)行完畢，預計10月和11月專項債發(fā)行規(guī)模將達到1.4萬億元。三是四季度是稅收繳款高峰期，流動性需求會出現(xiàn)季節(jié)性攀升。

然而，央行大概率通過公開市場操作來釋放中短期流動性，高企的PPI和“房住不炒”的政策基調(diào)意味著，一旦貨幣再次寬松，則可能導致PPI飆升和地產(chǎn)泡沫膨脹。

從利率長期走勢來看，期債不具備進入長期熊市的基礎。不過中短期來看，高企的PPI、海外的能源危機、美聯(lián)儲緊縮等因素導致國債收益率有一波上升周期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動力，甚至可能繼續(xù)振蕩向下調(diào)整。