10月中旬以來，先是能耗雙控、限電等舉措的實施，導致市場對于通脹的預(yù)期不斷升溫，后有關(guān)部門對黑色系為代表的大宗商品價格進行調(diào)控，以煤炭為代表的“碳元素”相關(guān)商品以及煤化工商品出現(xiàn)普跌行情，導致通脹預(yù)期略有降溫。近期國債期貨價格先抑后揚，走出了觸底反彈行情。后期看，財政部要求11月底前發(fā)完專項債導致短期供給壓力增加、央行仍無意降準以及年末通脹預(yù)期大概率再度上行，債市短期依然有調(diào)整壓力，中期在基本面偏弱和寬松預(yù)期支撐下繼續(xù)看漲。

財政發(fā)力依舊緩慢。財政部最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月一般預(yù)算收入同比下降2.1%，主要受去年同期一次性收入抬高基數(shù)等影響，扣除一次性因素后增長4%。此外，9月工業(yè)生產(chǎn)放緩，帶動增值稅同比增速由前值的8.5%降至3.1%，而土地一二級市場持續(xù)降溫，一般預(yù)算賬戶下的契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅以及耕地占用稅等四類稅收合計同比增速降至-24.4%，政府性基金收入同比增速-10.4%，較前值的-14.4%小幅收斂。截至9月底，今年一般預(yù)算賬戶與政府性基金賬戶赤字分別為1.5萬億元、1.0萬億元，均較8月底擴大，但距離全年7.22萬億元的廣義赤字仍較遠。從支出方向看，9月一般公共預(yù)算中民生和基建類支出增速繼續(xù)環(huán)比改善，但基建仍為負增長，我們認為建材供應(yīng)是主要制約因素。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月前半月的粗鋼產(chǎn)量以及水泥熟料開工率均低于去年同期，供給約束仍然存在，而近期煤炭新增產(chǎn)能雖增加較快，但沿海八大電廠日耗煤量顯示煤炭可用天數(shù)修復至去年同期水平仍需一段時間。此外，財政部要求專項債應(yīng)盡量在今年11月底前發(fā)行完畢，但即使政府債發(fā)行進度加快，財政支出仍受能源緊張約束，財政發(fā)力“且行且看”。在此情形下，預(yù)計10月廣義基建增速仍難回正增長，財政力度尚待能源供應(yīng)緊張程度進一步緩解。

專項債發(fā)行前置，短期供給壓力加大，預(yù)計對債市有一定沖擊。10月22日，財政部在2021年前三季度財政收支情況新聞發(fā)布會上表示，今年前三季度，全國已發(fā)行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發(fā)行進度61%，其中8月以來發(fā)行進度明顯加快。下一步，財政部將繼續(xù)加強對地方的指導，要求地方按照“資金跟著項目走”的原則，繼續(xù)圍繞國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及“十四五”發(fā)展規(guī)劃等，加大對重點項目的支持力度，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，持續(xù)發(fā)揮專項債券對地方經(jīng)濟社會發(fā)展的積極作用。

截至9月底，前三季度新增地方債發(fā)行28986億元，預(yù)算安排新增地方債發(fā)行44700億元，剩余新增地方債發(fā)行15714億元。其中，新增一般債發(fā)行還有約1381億元，新增專項債發(fā)行還有約14333億元。參考地方債發(fā)行有明顯加速的2015年、2018年，假如今年四季度每月新增一般債的發(fā)行速度基本不變，為460億元左右。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月已經(jīng)發(fā)行或申報發(fā)行的新增地方債為6579億元，計算得到10月、11月的新增專項債分別為6119億元、8214億元?？紤]四季度地方債到期情況，可以計算得到年內(nèi)地方債的凈融資與發(fā)行情況。具體到11月，地方債凈融資8674億元，遠高于2018年以來同期的-1140億元、-407億元、-2479億元。整體看，在央行無意降準對沖的背景下，預(yù)計11月地方債發(fā)行可能對債市產(chǎn)生一定沖擊。

通脹預(yù)期短期回落，后期依然有可能再度升溫。之前在能耗雙控、限電等措施影響下，原材料價格大幅上漲，PPI大幅上行并不斷創(chuàng)歷史新高，但CPI依舊維持低位。上周以來，隨著有關(guān)部門對黑色系為代表的大宗商品價格進行調(diào)控，以煤炭為代表的“碳元素”相關(guān)商品以及煤化工相關(guān)商品出現(xiàn)普跌行情，導致近期通脹預(yù)期有所降溫。從近期CPI和PPI數(shù)據(jù)看，不斷創(chuàng)歷史新高的PPI顯示上游價格已經(jīng)開始向下游傳導，例如蔬菜、豬肉、醬油、成品油、家具等宣布漲價。越來越多中下游商品的漲價舉動，會導致通脹預(yù)期上升，進而引發(fā)人們搶購或囤積商品心理，最終導致現(xiàn)實的通脹水平反彈?；谕涱A(yù)期會推動通脹上行的邏輯，且兩者輪番互相強化，從而形成不容忽視的正反饋。所以，雖然現(xiàn)在通脹水平不高，但通脹預(yù)期已開始上升，隨著PPI逐漸向CPI傳導，年末通脹預(yù)期大概率再度升溫。