報(bào)告緣起：2021年中概互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)大幅回撤，市場(chǎng)聚焦政策進(jìn)展、基本面拐點(diǎn)等。

2021年，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯(lián)網(wǎng)公司的最大回撤普遍在40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過(guò)60%，美團(tuán)最大回撤59%，騰訊、阿里、京東、網(wǎng)易等回撤幅度均超過(guò)40%，而同期業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)、監(jiān)管壓力相對(duì)較小的美股互聯(lián)網(wǎng)板塊大幅上行，并創(chuàng)出歷史新高?；谧罱屯顿Y者的廣泛交流，我們總結(jié)認(rèn)為，針對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊，當(dāng)前需要回答主要問(wèn)題包括：1）短期：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，板塊布局窗口大概在什么時(shí)候，主要的前瞻性指標(biāo)是什么？2）中長(zhǎng)期：基于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯、宏觀政策監(jiān)管等因素的考量，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)格局、成長(zhǎng)中樞、估值中樞如何看待？ 

短期分析：政策監(jiān)管框架逐步清晰，板塊基本面大概率在2021年觸底。

基于政策、基本面、估值、資金等層面因素綜合考量，我們看好中概互聯(lián)網(wǎng)板塊2022年度的投資機(jī)會(huì)：

1）政策面，阿里巴巴、美團(tuán)等反壟斷調(diào)查最終以罰款形式落地，中央定調(diào)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。我們認(rèn)為政策將更為聚焦落地執(zhí)行，能見(jiàn)度逐步提高。同時(shí)，我們判斷市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策涉及的領(lǐng)域、影響范圍料將有所預(yù)期，對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)的反應(yīng)將逐步鈍化。

2）基本面，受經(jīng)濟(jì)周期、戰(zhàn)略性投入等因素影響，2021年大概率為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)低點(diǎn)，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期，線下成本&費(fèi)用、人員招聘緩慢恢復(fù)等驅(qū)動(dòng)，2021H1基本為美股互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)，自Q3開(kāi)始料將進(jìn)入逐步下行通道，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣型?022年明顯收斂；

3）估值，按照當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期（暫不考慮后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整），現(xiàn)行股價(jià)水平下，相較于美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的PE（2022E）具有明顯吸引力，從而助力推動(dòng)全球資金的再平衡過(guò)程；

4）資金，中概互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷6月以來(lái)的快速拋售、做空之后，近期各項(xiàng)資金指標(biāo)逐步趨穩(wěn)，同時(shí)進(jìn)入9月后，賣空資金的比例逐步下調(diào)，未平倉(cāng)的股數(shù)出現(xiàn)回落。同時(shí)今年以來(lái)，阿里、騰訊、百度等企業(yè)不斷加強(qiáng)回購(gòu)力度和提高期間內(nèi)回購(gòu)上限。

長(zhǎng)期展望：監(jiān)管將帶來(lái)更為規(guī)范的市場(chǎng)+龍頭效應(yīng)持續(xù)凸顯。

伴隨近期一系列監(jiān)管政策的落地，我們認(rèn)為當(dāng)前的政策監(jiān)管將是長(zhǎng)周期、系統(tǒng)性的過(guò)程，同時(shí)結(jié)合當(dāng)前主要監(jiān)管部門的公開(kāi)發(fā)言和表態(tài)，我們嘗試總結(jié)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的系統(tǒng)性監(jiān)管框架，判斷主要包括：反壟斷、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、勞動(dòng)者權(quán)益、青少年保護(hù)、歧視性定價(jià)等諸多層面。結(jié)合已有處罰落地案例、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)在特性、歐美市場(chǎng)歷史參考等，我們判斷政策監(jiān)管帶來(lái)的長(zhǎng)周期影響主要包括：

1）主旨在于維護(hù)行業(yè)的長(zhǎng)周期健康、穩(wěn)定發(fā)展。既有處罰并未對(duì)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、運(yùn)營(yíng)模式等帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響；

2）監(jiān)管帶來(lái)行業(yè)整體運(yùn)行成本系統(tǒng)性抬升，并考慮到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已進(jìn)入發(fā)展成熟階段，我們判斷，龍頭公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位有望持續(xù)穩(wěn)固，而短期內(nèi)在行業(yè)缺乏革新性變化的背景下，中長(zhǎng)尾互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)料將加速出清。

估值判斷：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中樞下移，但源于業(yè)績(jī)高確定性改善，長(zhǎng)期估值中樞伴隨預(yù)期改善，與海外公司的差距有望持續(xù)收窄。

1）成長(zhǎng)性，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、政策監(jiān)管框架、新興業(yè)務(wù)&海外市場(chǎng)等關(guān)鍵維度的分析，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)中樞長(zhǎng)期料將不斷下移，并最終大概率回到略高于同期GDP增速的水平，同時(shí)國(guó)內(nèi)云計(jì)算、海外網(wǎng)絡(luò)游戲&短視頻等正在成為其中期成長(zhǎng)性、估值提升的重要支撐，值得持續(xù)跟蹤和關(guān)注；

2）估值中樞，伴隨國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下移，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)端利率也有望跟隨下移，疊加中概互聯(lián)網(wǎng)全球化定價(jià)的背景，我們判斷，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南乱?業(yè)績(jī)高確定性的改善的組合，疊加海外市場(chǎng)2-3倍的PEG，我們判斷中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭的中長(zhǎng)期估值中樞與海外公司的差距有望持續(xù)收窄，而新興業(yè)務(wù)成長(zhǎng)、海外市場(chǎng)拓展帶來(lái)的業(yè)績(jī)端貢獻(xiàn)，亦有望構(gòu)成重要的股指上行催化劑。