穩(wěn)增長政策發(fā)力

10月以來，制約A股市場上行的不利因素正逐步轉(zhuǎn)變，悲觀預期緩解，大盤延續(xù)振蕩回升態(tài)勢，三大期指主力合約基差水平均有所收斂。四季度穩(wěn)增長政策仍將持續(xù)發(fā)力，市場風格或多次反復，但一段時間內(nèi)IH有望繼續(xù)強于IC。

10月以來，制約A股市場上行的多方面不利因素正逐步向相對有利的方向轉(zhuǎn)變，部分悲觀預期和擔憂情緒逐漸得到修正和緩解，大盤延續(xù)振蕩回升態(tài)勢，三大期指主力合約強弱不一，但基差水平均有所收斂。雖然短期仍可能出現(xiàn)反復，但整體看，一段時間內(nèi)IH有望繼續(xù)偏強于IC。

政策加大跨周期對沖調(diào)節(jié)力度

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度我國GDP同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%，較二季度回落0.6個百分點。單季度和兩年平均增速均跌破5%，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，其中既有疫情沖擊下的需求側(cè)拖累，也有能耗雙控下的供給側(cè)影響。從三季度經(jīng)濟社會運行背景看，8月局部疫情施壓消費，9月能耗雙控政策落地，消費、生產(chǎn)先后承壓，是經(jīng)濟走弱的主要原因。

基于當前的經(jīng)濟形勢，預計四季度穩(wěn)增長政策會持續(xù)發(fā)力，四季度整體流動性氛圍仍將處于偏寬松區(qū)間，其中社融將階段性見底，大的信用環(huán)境或有所改善。產(chǎn)業(yè)政策方面，以能源動力類為代表的上游原材料持續(xù)漲價不僅加重了供電壓力，且明顯擠壓中下游制造業(yè)利潤，政策關(guān)注度進一步提升。隨著一系列穩(wěn)價保供政策的密集出臺和干預措施的實施，原材料價格的“政策頂”進一步確立。從現(xiàn)貨數(shù)據(jù)看，近日我國煤炭日產(chǎn)量穩(wěn)定在1120萬噸以上，為今年2月份以來新高。筆者認為，能耗雙控、限產(chǎn)限電壓力最大時期正在過去，四季度工業(yè)生產(chǎn)預期有改善的空間。另外，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管出現(xiàn)邊際積極變化。一是央行、銀保監(jiān)會多次提及維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益，意味著此前放緩的居民按揭貸款有望加快。二是在10月20日開幕的“2021金融街論壇年會”上，相關(guān)人士稱目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但行業(yè)風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變，有信心將風險控制在一定范圍內(nèi)，避免系統(tǒng)性風險的發(fā)生。監(jiān)管政策表述上出現(xiàn)積極變化，驅(qū)動地產(chǎn)行業(yè)預期階段性修復并將帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如家電、家具、建材等預期改善。

悲觀預期改善驅(qū)動市場回暖

圖為杠桿資金和北向資金累計凈流入

當前正處于上市公司三季度業(yè)績預告、快報、報告密集發(fā)布期，根據(jù)三季度上市公司業(yè)績預告和發(fā)布情況，預計A股三季報業(yè)績實際增速相比中報將呈現(xiàn)一定程度放緩，不過整體盈利仍將保持，業(yè)績方面仍有較為堅實的支撐。從估值水平看，自7月中旬以來，A股估值水平持續(xù)回調(diào)，目前全部A股和非金融A股估值分別為19.0倍和30.8倍，對應近十年估值分位數(shù)為59.3%和56.4%。根據(jù)Wind一致盈利預期，采用自下而上和整體法進行統(tǒng)計，筆者測算A股2021年和2022年歸母凈利潤增速分別為25%—28%和11%—14%，對應估值水平為15.5倍和14.2倍，分位數(shù)為36.7%和30.5%。綜合考慮2021年四季度及2022年盈利情況，A股整體估值水平相對合理甚至偏低，當前A股市場安全邊際仍較高。

近期，隨著政府層面對上游原材料保供穩(wěn)價的強力政策干預和房地產(chǎn)監(jiān)管政策的邊際松動，市場普遍擔憂的通脹壓力和房地產(chǎn)市場整體信用風險正逐漸得到修正。此外，大的信用環(huán)境有望迎來邊際改善，主力資金如杠桿資金、避險資金和海外資金重新回流A股，市場階段性回暖行情仍在進行中。10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議作出決定，授權(quán)國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作。雖然短期影響較小，但從全球居民資產(chǎn)配置演變看，后工業(yè)化階段，實物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）在居民財務中占比將逐步降低，金融資產(chǎn)占比將逐步提升，房產(chǎn)稅的試點和全面推廣有望在一定程度上抑制投機資金對樓市的炒作，從而驅(qū)動部分樓市資金分流股市，中長期支撐資本市場行穩(wěn)致遠。

IH短期有望延續(xù)偏強走勢

從三大期指相對強弱看，預計三季度以材料、工業(yè)、信息技術(shù)等為主要權(quán)重的IC業(yè)績增速仍繼續(xù)強于IH和IF，但考慮到9月份以來的限產(chǎn)限電政策以及近期政策介入大宗商品價格管控，對以制造業(yè)為核心權(quán)重的IC部分權(quán)重板塊構(gòu)成了較為明顯的不利影響，市場預期將相對更為謹慎。與此同時，基于當前的經(jīng)濟形勢，四季度穩(wěn)增長政策仍會持續(xù)發(fā)力，整體流動性氛圍仍將處于偏寬松區(qū)間。預計四季度社融增速將拐頭向上，銀行信貸投放帶來“量”的擴張以及房地產(chǎn)政策邊際松動帶來的悲觀預期修正，利好以銀行地產(chǎn)為核心的大盤藍籌板塊。這些變化將導致四季度IC業(yè)績增速相對IH和IF出現(xiàn)較為明顯的收斂，從而導致市場風格出現(xiàn)多次反復，但整體上，一段時間內(nèi)IH有望繼續(xù)強于IC。

圖為三大股指期貨主力連續(xù)合約比值