穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力

10月以來，制約A股市場(chǎng)上行的不利因素正逐步轉(zhuǎn)變，悲觀預(yù)期緩解，大盤延續(xù)振蕩回升態(tài)勢(shì)，三大期指主力合約基差水平均有所收斂。四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍將持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)風(fēng)格或多次反復(fù)，但一段時(shí)間內(nèi)IH有望繼續(xù)強(qiáng)于IC。

10月以來，制約A股市場(chǎng)上行的多方面不利因素正逐步向相對(duì)有利的方向轉(zhuǎn)變，部分悲觀預(yù)期和擔(dān)憂情緒逐漸得到修正和緩解，大盤延續(xù)振蕩回升態(tài)勢(shì)，三大期指主力合約強(qiáng)弱不一，但基差水平均有所收斂。雖然短期仍可能出現(xiàn)反復(fù)，但整體看，一段時(shí)間內(nèi)IH有望繼續(xù)偏強(qiáng)于IC。

政策加大跨周期對(duì)沖調(diào)節(jié)力度

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.9%，兩年平均增長(zhǎng)4.9%，較二季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。單季度和兩年平均增速均跌破5%，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，其中既有疫情沖擊下的需求側(cè)拖累，也有能耗雙控下的供給側(cè)影響。從三季度經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行背景看，8月局部疫情施壓消費(fèi)，9月能耗雙控政策落地，消費(fèi)、生產(chǎn)先后承壓，是經(jīng)濟(jì)走弱的主要原因。

基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)計(jì)四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)持續(xù)發(fā)力，四季度整體流動(dòng)性氛圍仍將處于偏寬松區(qū)間，其中社融將階段性見底，大的信用環(huán)境或有所改善。產(chǎn)業(yè)政策方面，以能源動(dòng)力類為代表的上游原材料持續(xù)漲價(jià)不僅加重了供電壓力，且明顯擠壓中下游制造業(yè)利潤(rùn)，政策關(guān)注度進(jìn)一步提升。隨著一系列穩(wěn)價(jià)保供政策的密集出臺(tái)和干預(yù)措施的實(shí)施，原材料價(jià)格的“政策頂”進(jìn)一步確立。從現(xiàn)貨數(shù)據(jù)看，近日我國(guó)煤炭日產(chǎn)量穩(wěn)定在1120萬噸以上，為今年2月份以來新高。筆者認(rèn)為，能耗雙控、限產(chǎn)限電壓力最大時(shí)期正在過去，四季度工業(yè)生產(chǎn)預(yù)期有改善的空間。另外，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管出現(xiàn)邊際積極變化。一是央行、銀保監(jiān)會(huì)多次提及維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益，意味著此前放緩的居民按揭貸款有望加快。二是在10月20日開幕的“2021金融街論壇年會(huì)”上，相關(guān)人士稱目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問題，但行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，有信心將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。監(jiān)管政策表述上出現(xiàn)積極變化，驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期階段性修復(fù)并將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如家電、家具、建材等預(yù)期改善。

悲觀預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)回暖

圖為杠桿資金和北向資金累計(jì)凈流入

當(dāng)前正處于上市公司三季度業(yè)績(jī)預(yù)告、快報(bào)、報(bào)告密集發(fā)布期，根據(jù)三季度上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告和發(fā)布情況，預(yù)計(jì)A股三季報(bào)業(yè)績(jī)實(shí)際增速相比中報(bào)將呈現(xiàn)一定程度放緩，不過整體盈利仍將保持，業(yè)績(jī)方面仍有較為堅(jiān)實(shí)的支撐。從估值水平看，自7月中旬以來，A股估值水平持續(xù)回調(diào)，目前全部A股和非金融A股估值分別為19.0倍和30.8倍，對(duì)應(yīng)近十年估值分位數(shù)為59.3%和56.4%。根據(jù)Wind一致盈利預(yù)期，采用自下而上和整體法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，筆者測(cè)算A股2021年和2022年歸母凈利潤(rùn)增速分別為25%—28%和11%—14%，對(duì)應(yīng)估值水平為15.5倍和14.2倍，分位數(shù)為36.7%和30.5%。綜合考慮2021年四季度及2022年盈利情況，A股整體估值水平相對(duì)合理甚至偏低，當(dāng)前A股市場(chǎng)安全邊際仍較高。

近期，隨著政府層面對(duì)上游原材料保供穩(wěn)價(jià)的強(qiáng)力政策干預(yù)和房地產(chǎn)監(jiān)管政策的邊際松動(dòng)，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的通脹壓力和房地產(chǎn)市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)正逐漸得到修正。此外，大的信用環(huán)境有望迎來邊際改善，主力資金如杠桿資金、避險(xiǎn)資金和海外資金重新回流A股，市場(chǎng)階段性回暖行情仍在進(jìn)行中。10月23日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十一次會(huì)議作出決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。雖然短期影響較小，但從全球居民資產(chǎn)配置演變看，后工業(yè)化階段，實(shí)物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）在居民財(cái)務(wù)中占比將逐步降低，金融資產(chǎn)占比將逐步提升，房產(chǎn)稅的試點(diǎn)和全面推廣有望在一定程度上抑制投機(jī)資金對(duì)樓市的炒作，從而驅(qū)動(dòng)部分樓市資金分流股市，中長(zhǎng)期支撐資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

IH短期有望延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)

從三大期指相對(duì)強(qiáng)弱看，預(yù)計(jì)三季度以材料、工業(yè)、信息技術(shù)等為主要權(quán)重的IC業(yè)績(jī)?cè)鏊偃岳^續(xù)強(qiáng)于IH和IF，但考慮到9月份以來的限產(chǎn)限電政策以及近期政策介入大宗商品價(jià)格管控，對(duì)以制造業(yè)為核心權(quán)重的IC部分權(quán)重板塊構(gòu)成了較為明顯的不利影響，市場(chǎng)預(yù)期將相對(duì)更為謹(jǐn)慎。與此同時(shí)，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍會(huì)持續(xù)發(fā)力，整體流動(dòng)性氛圍仍將處于偏寬松區(qū)間。預(yù)計(jì)四季度社融增速將拐頭向上，銀行信貸投放帶來“量”的擴(kuò)張以及房地產(chǎn)政策邊際松動(dòng)帶來的悲觀預(yù)期修正，利好以銀行地產(chǎn)為核心的大盤藍(lán)籌板塊。這些變化將導(dǎo)致四季度IC業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)IH和IF出現(xiàn)較為明顯的收斂，從而導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)多次反復(fù)，但整體上，一段時(shí)間內(nèi)IH有望繼續(xù)強(qiáng)于IC。

圖為三大股指期貨主力連續(xù)合約比值