進入十月，我國生豬價格止跌回升，期貨主力合約價格出現上市后首個漲停。截至10月20日，全國生豬（外三元）均價為14.3元/公斤，較9月30日上漲3.46元/公斤，漲幅達到24.64%。期貨價格，截至10月18日，大商所LH2201主力合約價格為15795元/噸，較9月最后一個交易日上漲13.39%。本輪豬價上漲的背后是何原因支撐？而后期豬價將如何演繹，市場關注度較高。

圖表：生豬期現貨價格

資料來源：農業(yè)農村部，萬得資訊，中金公司研究部

我們認為，本輪豬價反彈，存在一定的基本面支撐。一方面，消費進入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振；另一方面，三季度生豬出欄節(jié)奏有所加快，同時能繁母豬存欄量環(huán)比略有下降，因此市場普遍認為三季度可能透支了一部分四季度生豬出欄量，利好遠期豬價走高。對于四季度生豬價格，我們依然維持9月10日報告《生豬：產能未見頂，周期未結束》中的觀點，生豬供給量大于需求量的趨勢難以在短時間內發(fā)生改變，我們預計四季度生豬價格區(qū)間或維持在14-16元/kg。主要原因：一是當前能繁母豬絕對數量仍較大，生產仍在慣性增長，同時二元母豬繁殖能力明顯高于三元，短期仔豬供給壓力難以快速緩解；二是四季度規(guī)模豬企或將繼續(xù)加大出欄量，從而限制豬價上漲空間；三是我國疫情仍有局部反復，防控政策下消費需求的季節(jié)性反彈并不能沖抵供給端壓力的持續(xù)是釋放。向前看，我們認為，節(jié)日效應過后，供給端壓力或重啟，生豬價格將大概率繼續(xù)回落，明年一季度末二季度初或將下探至底部位置。

四季度豬價反彈，存在一定基本面支撐

供給端：受三季度出欄加快、能繁母豬存欄環(huán)比下滑影響，市場普遍認為三季度可能消化了一部分四季度生豬出欄量。一是三季度整體生豬出欄節(jié)奏有所加快。據農業(yè)農村部監(jiān)測，1-9月份規(guī)模以上生豬定點屠宰企業(yè)屠宰生豬同比增長60.9%，其中9月份同比增長95.2%，前三季度豬肉產量同比增長38%；二是7月份以來，全國能繁母豬存欄量結束增長勢頭，環(huán)比連續(xù)3個月減少。截至三季度末，能繁母豬存欄量為4459萬頭，較二季度4564萬頭下降2.3%，生豬存欄43764萬頭，較二季度43911萬頭略降0.33%；三是生豬出欄體重明顯回落。截至10月14日，全國生豬出欄均重為121.28kg，較6月底133.36kg明顯回落，下降9.02%，反映出前一階段大豬基本出清，同時受養(yǎng)殖利潤持續(xù)虧損影響，中小體重豬出欄速度有所加快。

圖表：能繁母豬存欄變化

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：生豬存欄變化

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

需求端：消費進入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振。一方面，進入十月，全國大部分地區(qū)降溫明顯，對豬肉消費有一定促進作用，北方地區(qū)的“貼秋膘”及南方地區(qū)的“腌臘肉”習俗疊加節(jié)日利好提振，終端消費量逐步增加，以及豬肉價格同牛羊肉等其他常規(guī)肉類的價格差異明顯，豬肉消費得到了較大程度的恢復。另一方面，2021年第二輪第一次中央凍豬肉收儲10月10日如期進行，國家三萬噸儲備肉收儲全部成交，無流拍。在豬價持續(xù)走低、企業(yè)和養(yǎng)殖戶深度虧損之際，此輪收儲，確實在提振市場信心上收到明顯效果，期貨和現貨雙雙應聲而漲。

我們預計，盡管三季度出欄加快，但四季度供給壓力仍然較大，豬價反彈空間或將有限

供給端：供給大于需求的趨勢難以在短時間內發(fā)生改變。一是盡管三季度能繁母豬存欄量環(huán)比下降，但同比增長18.2%，可以看到，能繁母豬絕對數量仍較大，生產仍在慣性增長，8月份生豬存欄環(huán)比增長1.1％，已連續(xù)6個月增長。9月生豬存欄是43764萬頭，同比增長18.2%。二是能繁母豬存量邊際下滑，但種群結構仍繼續(xù)優(yōu)化。由于三元母豬生產性能低于二元，因此加快淘汰低產母豬能夠提高母豬繁殖效率，提高飼料轉化率。現階段，從母豬存欄結構看，二元母豬占比明顯回升，9月末二元母豬存欄占比72%，較去年同期上升15個百分點。三是凍品庫存量仍較高，出庫壓力較大。截至10月14日，全國凍品庫存占比20.23%，較去年同期上升7個百分點。

從上市公司企業(yè)出欄來看，截至9月底，十一家上市豬企已經向市場供應了6198萬頭生豬，比去年同期增加了3000萬頭。目前牧原、溫氏、新希望的完成率均超過70%，其中，溫氏股份完成率高達81.59%，新希望也達到了75%的理論完成率。我們認為，按照出欄計劃，四季度規(guī)模豬企或將繼續(xù)加大出欄量，從而限制豬價上漲空間。

圖表：主要豬企生豬出欄情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：生豬定點企業(yè)屠宰量

資料來源：商務部，中金公司研究部

消費端：政策性收儲影響有限，消費仍存不確定性。一方面，收儲政策的發(fā)布更多為指導性質，對比我國總消費量級，收儲的量級很難起到決定性影響，旨在通過帶動市場信心，以時間換空間，助力產業(yè)度過周期底部。另一方面，受疫情影響導致消費結構的變化難以迅速回歸，同時各地疫情仍有反復，聚集活動仍受限，消費端仍存一定不確定性。

向前看，我們認為節(jié)日效應后，豬價仍有下降可能，我們預計本輪豬周期或將在明年二季度結束

我們認為，“中期看仔豬，長期看母豬”，若不實質性調減產能，豬價低迷態(tài)勢難以扭轉，尤其是明年春節(jié)過后的消費淡季，豬價可能繼續(xù)走低。

我們從數據測算來看，能繁母豬存欄量與生豬價格存在顯著的滯后負相關性，即當期能繁母豬存欄量與10個月后的生豬價格存在明顯負相關（相關系數76%）?；诖宋覀儊硗茰y，一是能繁母豬存欄于2021年6月份達到峰值，為4564萬頭，這意味著2022年3-4月份生豬出欄或達到峰值，豬價或將大概率達到最低點；二是7-8月進入去母豬產能階段，環(huán)比分別下滑0.5％和0.9％，但8-9月份全國能繁母豬存欄量仍接近正常保有量的110%，因此我們預計，明年生豬供應相對過剩局面或將維持至二季度。當然，伴隨現貨價格的持續(xù)下滑，后續(xù)去產能進程也將隨之加速，下一輪周期開啟時間點仍需持續(xù)跟蹤。

圖表：能繁母豬存欄與生豬價格相關性

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

從歷史經驗來看，同樣印證了本輪豬周期下行區(qū)間大概率在明年一季度末見底。市場上對于豬周期階段的劃分各不相同，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格數據為研究對象，為使豬周期劃分階段更為準確，我們對數據的時間趨勢性進行刪除，可以明顯開出豬價呈現周期性波動。根據對數據的分析，我們將2006年至今豬周期劃分為四個階段，每輪豬周期呈現3-4年的周期性變化規(guī)律（2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今），并且可以發(fā)現前三次豬周期都是在每年二季度結束。

圖表：豬周期劃分圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從凍品庫存來看，雖消耗緩慢，但仍維持較高水平，未來或將成為供給端的壓力點。今年1-9月豬肉進口量超過300萬噸（314萬噸），目前國內凍品庫存約150-170萬噸，如果都在11-12月消費旺季出貨，將對豬價造成打壓，我們按照每月30萬噸流出，大概需要5-6個月時間（明年一季度末消化完），總體看，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。

圖表：凍品庫存情況

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部