無懼萬元關(guān)口的調(diào)整

國慶節(jié)后，棕櫚油指數(shù)再次向上突破，最高觸及9992元/噸，距離萬元關(guān)口只有一步之遙。盡管近幾日有所調(diào)整，但可以理解為在技術(shù)性整數(shù)關(guān)口“喘息”，是一種正常的運行模式，也可以理解為在價格不斷走高的情況下，市場需要新鮮的利好，而當下利好稍顯不足。展望后市，在基本面和技術(shù)面的共振下，棕櫚油價格有望攀上萬元平臺，甚至沖向12000元/噸。

本輪棕櫚油價格大幅上漲行情始于2020年4月末，正值國內(nèi)疫情初戰(zhàn)告捷，態(tài)勢平穩(wěn)階段。2020年年初，在供應偏松、需求不振的情況下，新冠疫情的暴發(fā)壓制了本就不高的棕櫚油價格，指數(shù)最低觸及2015年以來的低點4300元/噸一線。回頭來看，本輪價格上漲可以用波瀾壯闊來形容，但過程一波三折，行情并不流暢。2021年5—7月，棕櫚油價格經(jīng)歷了本輪走勢的最大幅度調(diào)整，其間美國農(nóng)業(yè)部給出的數(shù)據(jù)預期是2020/2021年度全球棕櫚油產(chǎn)量將增長13%，達到7400萬噸。供增需縮預期也導致馬來西亞棕櫚油價格從4500林吉特/噸一路下探至4300林吉特/噸。2021年6—8月，棕櫚油價格呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，從最低6550元/噸快速拉升至8750元/噸，累計漲幅達到34%。隨后，雖然走勢舒緩一些，但上漲動能并沒有消失，國慶節(jié)后再次向上突破，棕櫚油指數(shù)最高觸及9992元/噸，距離萬元關(guān)口只有一步之遙。

通過對過去一年多的行情走勢進行簡單梳理，可以清楚看到，行情最初的發(fā)力與宏觀因素和過分下跌有著緊密聯(lián)系，而后產(chǎn)不足需預期貫穿始終，這也符合農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的特征。圍繞本輪行情敘說不停的因素主要有原油提振、馬來西亞棕櫚園勞動力不足等，這些因素未來依舊會產(chǎn)生影響，但市場主題短期內(nèi)可能會進行切換，供需節(jié)奏也可能會有所調(diào)整，但在油脂整體強勢的背景下，棕櫚油價格的上漲故事還沒有講完。

大宗商品市場整體相對強勢

通過分析各類商品指數(shù)走勢發(fā)現(xiàn)，大宗商品的集中上漲具備聯(lián)動性和整體性，并非單一個體。其實，這與過往大宗商品長期低價影響下的供需格局，包括庫存周期都有著密切聯(lián)系。2012年之后大宗商品飽受低價困擾，而供應端增量微弱，相較需求端，其收縮的速度更快。全球疫情暴發(fā)后，供需被過度打壓，接著又過度刺激，大量信用超發(fā)，用以計價大宗商品的美元濫發(fā)，無論是潛在還是剛性還是避險需求，都應運而生，此時大宗商品市場的整體表現(xiàn)是供應停滯、庫存偏低，包括棕櫚油在內(nèi)的油脂市場強勢格局就形成于此背景下。棕櫚油相較其他品種不夠“伶俐活潑”，主要是其自身基本面結(jié)構(gòu)的原因，如增量需求不持續(xù)。不過，這種情況正在發(fā)生改變。

月線圖顯示，文華商品指數(shù)已經(jīng)運行至242個月以來的歷史高位。按照常規(guī)邏輯，創(chuàng)出歷史高點后不會立刻結(jié)束，往往還要運行一段時間，何況在20多年的高點出現(xiàn)后，市場的整體上沖動能不會立即衰退。當然，在高位進行振蕩調(diào)整也符合常理。

生物柴油成本優(yōu)勢凸顯出來

國際能源價格強勢不減，并且對經(jīng)濟和其他商品的影響明顯。截至目前，WTI原油指數(shù)最高觸及81.29美元/桶，歐洲天然氣現(xiàn)貨價格漲幅超過4倍，即便生物柴油成本高企，面對如此的能源價格也稍顯遜色。

一方面，近期拉尼娜現(xiàn)象初現(xiàn)。根據(jù)美國國家大氣海洋局給出的最新數(shù)據(jù)，拉尼娜現(xiàn)象將持續(xù)加強，發(fā)生概率為87%，并在2021年年底達到峰值，且保持一定強度。寒冬預期下，能源價格偏高，促使原油和天然氣買興高漲，相信在四季度原油依舊存在上漲動能，并有望觸及90—100美元/桶的歷史高價區(qū)間。

另一方面，棕櫚油和豆油作為生物柴油的主要原料將被更多地使用，以緩解原油由于價格因素導致的供應短缺。即便東南亞產(chǎn)區(qū)棕櫚油存在增產(chǎn)預期，供應增量也很可能被生物柴油生產(chǎn)所擠占，一旦產(chǎn)量增幅不及預期，那么供應缺口將放大。

價差收斂導致替代效應消退

目前，國際、國內(nèi)油脂價格走勢聯(lián)動性較好，油脂板塊指數(shù)在234點附近，雖然較短期高點246.55小幅調(diào)整，但已經(jīng)超越2011年245.47點的歷史高點。油脂分項數(shù)據(jù)顯示，菜油走勢最為強勁，指數(shù)已經(jīng)向上突破2011年10976元/噸的高點，目前運行于12600元/噸附近；豆油受到美國農(nóng)業(yè)部報告的影響，上漲節(jié)奏稍緩；棕櫚油受到的影響不大，強勢格局依舊。

目前，2201合約的豆油和棕櫚油價差在300元/噸附近，處于歷史數(shù)據(jù)的偏低水平，正常價差應在800—1000元/噸。僅從油脂替代性層面看，當前的價差不足以激發(fā)更多替代，加之棕櫚油需求淡季即將到來，二者價差未來有望回歸。一方面，價差回歸可能由棕櫚油價格單方面走弱造成，畢竟四季度是棕櫚油傳統(tǒng)淡季；另一方面，價差回歸可能由豆油和棕櫚油共同完成，四季度包括春節(jié)假期豆油的消費需求依然旺盛，豆油對價差回歸的付出要更多一些。第二種情況對于油脂市場的支撐作用明顯大于第一種情況。

庫存尚未出現(xiàn)持續(xù)累積跡象

我國和印度作為全球棕櫚油市場重要的進口國和消費國，進口和庫存情況被認定為棕櫚油消費的風向標。目前，我國棕櫚油庫存大致在50萬噸，而7—9月的傳統(tǒng)消費旺季，庫存只有35萬—40萬噸，屬于歷史絕對偏低水平。馬來西亞棕櫚油局公布的數(shù)據(jù)顯示，4—8月，馬來西亞棕櫚油出口量小于近5年多數(shù)年份的同期水平，只小幅高于2018年；8—9月，出口有所恢復。不過，從生產(chǎn)周期看，未來出口量將出現(xiàn)季節(jié)性下滑。

面對近期國內(nèi)棕櫚油庫存的提升，一種說法認為與傳統(tǒng)淡季臨近和替代作用減弱有關(guān)，另一種說法認為與進口窗口打開、進口利潤高達200元/噸有關(guān)。筆者認為，庫存增加更應該認為是短期集中進口套利導致，與需求轉(zhuǎn)弱的關(guān)系并不密切。通過對比過去10年當前節(jié)點棕櫚油庫存變動發(fā)現(xiàn)，目前50萬噸的庫存依舊處于偏低水平，2013年10月中旬庫存超過100萬噸，即使2016年10月中旬庫存最少，也有35萬噸。因此，在沒看到國內(nèi)庫存持續(xù)攀升的跡象時，不必過度擔憂當前的庫存水平。

6月以來，印度已經(jīng)陸續(xù)四次下調(diào)油脂進口關(guān)稅。2021年10月14日—2022年3月末，印度毛棕櫚油、毛豆油和葵花子油進口關(guān)稅為零。印度政府下調(diào)油脂進口關(guān)稅，一方面希望刺激國內(nèi)的進口和消費；另一方面反映出印度對于過高能源價格的被動保護。在本年度原油價格大幅上漲的過程中，印度多次抱怨偏高的油價對于經(jīng)濟和消費的制約。而今，面對居高不下的國際油價，印度很可能會通過大量進口油脂進行生物能源轉(zhuǎn)化，以適度對沖能源價格高企帶來的不利影響。

資金依舊對做多充滿著期待

2021年年初，美盤豆油非商業(yè)多頭持倉量開始回落，這主要是前期美盤豆油累計漲幅較大，其間非商業(yè)空頭在布局上并沒有乘勝追擊，反而出現(xiàn)小幅減倉行為。2021年9月中旬，美盤豆油非商業(yè)多頭持倉量開始止跌回升。目前，已經(jīng)達到11.44萬手。與之相對，非商業(yè)空頭更為敏感，2021年3月和9月，非商業(yè)空頭的持倉量均觸及4.2萬手，但并沒有形成突破。一方是非商業(yè)多頭的“縱橫捭闔”，一方是非商業(yè)空頭的小心慎微，而持倉量的對比足見資金在油脂層面的態(tài)度。豆油和棕櫚油作為全球兩大重要的油脂，資金對于其同向性的把握不容置疑。

國內(nèi)棕櫚油期貨上市以來，從資金和活躍度層面經(jīng)歷了兩次高峰期，第一次是2015—2016年，第二次是現(xiàn)階段。當前，棕櫚油指數(shù)持倉量在65萬—70萬手，價格在國慶節(jié)假期后形成突破，而持倉并未有效回落，表明市場多空矛盾劇烈。在成交量和持倉量均創(chuàng)出高點的情況下，價格擺脫歷史束縛是完全正常的。

三大油脂價格具有聯(lián)動效應

雖然目前棕櫚油價格已經(jīng)偏高，但經(jīng)過一定調(diào)整，勢必繼續(xù)上行。第一，菜籽油仍是領(lǐng)頭羊。根據(jù)加拿大官方數(shù)據(jù)，油菜籽期末庫存已經(jīng)回落至50萬噸，降幅達到75%，未來油菜籽是整個油脂行業(yè)的試金石。第二，美豆偏低的期末庫存短期很難恢復。在全球九大油脂中，棕櫚油、豆油和菜籽油占絕對比重，在豆油原材料供應緊張的情況下，油脂的看多心態(tài)不容易扭轉(zhuǎn)。此外，拉尼娜影響下，南美干旱和東南亞降雨為油脂牛市助力。第三，前期棕櫚油漲勢一直被產(chǎn)量因素制約，即使疫情好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量恢復也需要一定時間。馬來西亞棕櫚油協(xié)會首席執(zhí)行官近日表示，該國棕櫚油產(chǎn)量下降至1800萬噸，相較2020年的降幅為6%，是自2016年以來的最低水平。

三大油脂整體供應偏緊，工業(yè)需求還要擠占豆油和棕櫚油的份額，加之印尼禁止毛棕櫚油出口，上述因素就是油脂市場強勢的推手。

終極目標看向12000元/噸

當前的國際和國內(nèi)棕櫚油市場，上漲趨勢和上漲意識相互映襯，各自的核心邏輯都在為上漲提供幫助。根據(jù)過往油脂和能源市場對比，能源市場出現(xiàn)疲態(tài)后，油脂受到生物能源因素的提振逆流而上，當二者消費都受到抑制時，油脂才開始慢慢走弱，最終結(jié)束能源整體的大牛市。目前僅從原油層面看不到疲態(tài)，何談油脂消費受到抑制。

從棕櫚油指數(shù)走勢看，2021年6月的調(diào)整較為充分，為接下來的強勢格局奠定了基礎(chǔ)，當前在上沖9992元/噸后出現(xiàn)調(diào)整，既可以理解為在技術(shù)性整數(shù)關(guān)口“喘息”，是一種正常的運行模式，也可以理解為在價格不斷走高的情況下，市場需要新鮮的利好，而當下利好稍顯不足。目前，價格在9000—9100元/噸的支撐依舊偏強，并沒有回補之前形成的跳空缺口，說明市場對于下跌是存在顧及的。即使向下跌穿跳空缺口上沿，但整體強勢形態(tài)并沒有被破壞。未來，價格有望站穩(wěn)10000元/噸的整數(shù)關(guān)口，終極目標看向12000元/噸。當然，在累積了較大的上漲幅度后，無論從上漲動能、上漲意愿，還是恐高敏感度等層面，都會產(chǎn)生一些變化，這也導致市場的波動加大，控制好風險不盲目行動也是頭等大事。