全球新能源汽車銷量與滲透率加速提升，根據(jù)S型增長曲線經(jīng)驗，及最新產(chǎn)業(yè)鏈指引，我們預(yù)計2022年電動車銷量有望突破1000萬輛，產(chǎn)業(yè)鏈測算基礎(chǔ)將重新修改，長期投資框架將重新構(gòu)建。

摘要

范式轉(zhuǎn)換，新能源汽車滲透率進(jìn)入陡峭增長期。2021年來，全球新能源汽車銷量與滲透率加速提升： 2021前九月，中國、歐洲八國、美國新能源銷量分別為214/131/43萬輛，同比分別+193%/105%/101%。九月中國、歐洲八國、美國的新能源滲透率分別達(dá)到17.3%/24.3%/5.3%，同比分別+11.9ppt/14.3ppt/2.8ppt。我們認(rèn)為，新能源汽車行業(yè)快速增長來自政策端支持、供給端優(yōu)質(zhì)車型上市、需求端消費特征轉(zhuǎn)向的共振。根據(jù)S型增長曲線的經(jīng)驗，我們判斷全球汽車電動化已突破臨界點，或進(jìn)入陡峭增長期。

2022年全球新能源汽車劍指千萬銷量。往前看，芯片擔(dān)憂已漸行漸遠(yuǎn)，新能源汽車供給緩解的預(yù)期形成，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢加速向上。自上而下，我們預(yù)計，2022年中國/歐洲/美國新能源滲透率分別達(dá)到約20%/25%/12%，對應(yīng)銷量分別達(dá)到500/300/200萬輛，同比增速分別約50%/50%/150%，全球合計銷量劍指千萬，同比增速達(dá)70%。

產(chǎn)業(yè)歷史性變革，帶來全產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇。自下而上，頭部智能電動車企領(lǐng)跑行業(yè)，其中特斯拉前九月全球累計銷量62.7萬輛，同比+97%；蔚來、理想汽車、小鵬汽車銷量分別達(dá)到6.6、5.6、5.5萬輛，同比分別大幅增長152%、294%、195%。近期，小鵬等車企持續(xù)發(fā)布智能駕駛新科技，特斯拉則再次交出優(yōu)質(zhì)財報并宣布全球漲價，全球汽車科技新格局陸續(xù)清晰，頭部車企優(yōu)勢顯現(xiàn)。同時，根據(jù)前述預(yù)測，我們認(rèn)為動力電池及上游材料、鋰電設(shè)備等新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將持續(xù)展現(xiàn)投資機遇。 

投資建議上，我們看好頭部新能源整車企業(yè)，和在電動智能化中領(lǐng)先的零部件企業(yè)，包括特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、電驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈等?？春娩囯姾退拇蟛牧希约吧嫌卧牧?。鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)，建議關(guān)注細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)企業(yè)：對于電池電芯良率影響關(guān)鍵的中后道制程設(shè)備廠商；推薦與電池裝機量同步增長的結(jié)構(gòu)件廠商，關(guān)注目前自動化率仍低，當(dāng)前需求增長加速的模派段自動化設(shè)備廠商。

風(fēng)險

行業(yè)芯片短缺超預(yù)期；新車型推出進(jìn)度不及預(yù)期。

圖表：中國新能源滲透率有望進(jìn)入S型增長曲線

資料來源：IDC、Bloomberg、Marklines、中汽協(xié)，中國新能源滲透率為中金研究部預(yù)測，其余國家均為當(dāng)年的新能源滲透率，全球智能手機滲透率采用IDC預(yù)測

圖表：中國的新能源車企交付量持續(xù)邁上新臺階

資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部

圖表：美國新能源汽車銷量與滲透率

資料來源：MarkLines Data Center，中金公司研究部

圖表：歐洲八國新能源汽車銷量與滲透率

資料來源：Marklines，中金公司研究部

行業(yè)聯(lián)合解讀

汽車

鄧學(xué) 劉暢

新能源汽車滲透率進(jìn)入陡峭增長期。2021年來，全球新能源汽車銷量與滲透率加速提升： 2021前九月，中國、歐洲八國、美國新能源銷量分別為214/131/43萬輛，同比分別+193% /105% /101%。九月中國、歐洲八國、美國的新能源滲透率分別達(dá)到17.3%/24.3%/5.3%，同比分別+11.9ppt /14.3ppt /2.8ppt。我們認(rèn)為，新能源汽車行業(yè)快速增長來自政策端支持、供給端優(yōu)質(zhì)車型上市、需求端消費特征轉(zhuǎn)向的共振。根據(jù)S型增長曲線的經(jīng)驗，我們判斷全球汽車電動化已突破臨界點，進(jìn)入陡峭增長期。

2022年全球新能源汽車劍指千萬銷量。往前看，芯片擔(dān)憂已漸行漸遠(yuǎn)，新能源汽車供給緩解的預(yù)期形成，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢加速向上。自上而下，我們預(yù)計，2022年中國/歐洲/美國新能源滲透率分別達(dá)到約20%/25%/12%，對應(yīng)銷量分別達(dá)到500/300/200萬輛，同比增速分別約50%/50%/150%，全球合計銷量劍指千萬，同比增速達(dá)70%。

產(chǎn)業(yè)歷史性變革，帶來全產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇。自下而上，頭部智能電動車企領(lǐng)跑行業(yè)，其中特斯拉前九月全球累計銷量62.7萬輛，同比+97%；蔚來、理想汽車、小鵬汽車銷量分別達(dá)到6.6、5.6、5.5萬輛，同比分別大幅增長152%、294%、195%。近期，小鵬等車企持續(xù)發(fā)布智能駕駛新科技，特斯拉則再次交出優(yōu)質(zhì)財報并宣布全球漲價，全球汽車科技新格局陸續(xù)清晰，頭部車企優(yōu)勢顯現(xiàn)。同時，根據(jù)前述預(yù)測，我們認(rèn)為動力電池及上游材料、鋰電設(shè)備等新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將持續(xù)展現(xiàn)投資機遇。

隨著電動智能的變革，中國自主品牌在快速崛起。中國汽車出口今年也實現(xiàn)同比翻倍，出口看好兩個方向，長城、吉利、上汽在東南亞替代日系和韓系，新勢力車企在加速出口到歐洲市場。我們預(yù)計中國的長期的產(chǎn)量有望達(dá)到4，000萬，自主品牌銷量有望從目前的700萬輛到長期的3000萬輛的市場空間。

整車端，看好頭部智能電動車企。在過去一年新能源汽車銷量放量的過程中，在15萬元以上的主流市場，表現(xiàn)優(yōu)秀的是蔚來、理想、小鵬，以及特斯拉、比亞迪(302.300, -5.68, -1.84%)，這幾家頭部新能源車企。四季度，我們判斷頭部車企銷量仍將實現(xiàn)較高環(huán)比增長。長期看，智能化等中長期競爭優(yōu)勢構(gòu)筑，進(jìn)入確定性上升通道。從當(dāng)前結(jié)果，我們看到新型車企智能化水平更高，用戶的觸達(dá)和粘性更強，品牌快速且有力的占據(jù)消費者認(rèn)知。而分析背后原因，我們認(rèn)為這些優(yōu)勢來自靈活敏捷的體制機制，工程師思維向用戶思維的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新開放的企業(yè)文化。同時，由于用戶增長和自動駕駛的雙飛輪效應(yīng)，其既有優(yōu)勢可能呈非線性加速擴大。基于上述分析，我們認(rèn)為頭部新興智能電動車企，已經(jīng)在本輪汽車行業(yè)變革中確立中長期優(yōu)勢，并將隨著行業(yè)電動化率和智能化率提升，實現(xiàn)確定性放量。

零部件方面，看好受益于行業(yè)智能電動化，具備強成長性的賽道。

重申看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)前特斯拉產(chǎn)品在全球呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，上海工廠憑借效率和成本優(yōu)勢，成為特斯拉最大的生產(chǎn)基地和出口基地。4Q21，特斯拉上海工廠的產(chǎn)量再獲提升。往前看，2022年伴隨德國工廠和德州工廠的投產(chǎn)交付，特斯拉產(chǎn)銷存在繼續(xù)超預(yù)期空間。特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈由此明顯受益。

從零部件品類出發(fā)，我們發(fā)掘了包括電驅(qū)動、熱管理、輕量化等高成長性的細(xì)分賽道。電驅(qū)動方面，電驅(qū)動系統(tǒng)單車價值量超萬元，全球市場空間超萬億元，華為、寧德時代(610.490, 3.29, 0.54%)相繼入局。隨著電池技術(shù)的進(jìn)步，新能源汽車行業(yè)的焦點從續(xù)航轉(zhuǎn)向了對整車動力性能、操控體驗的追求。電驅(qū)動系統(tǒng)成為新能源汽車的核心系統(tǒng)，單車價值量超萬元。按照全球每年近億輛汽車的銷量計算，電驅(qū)動系統(tǒng)市場空間超過萬億元。華為、寧德時代已經(jīng)相繼布局電驅(qū)動，我們認(rèn)為，電驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈有望與新能源汽車上行周期形成共振，是下一個萬億市場的大賽道。系統(tǒng)集成化、工藝優(yōu)化、材料量價齊升是三大投資主線。目前電驅(qū)動系統(tǒng)的技術(shù)升級，分為系統(tǒng)和部件兩個層面。我們認(rèn)為，系統(tǒng)層面的集成化具有降低成本、提高效率、優(yōu)化車企流程等諸多優(yōu)勢，是產(chǎn)業(yè)升級的必由之路，見效也最快；部件層面的工藝優(yōu)化，例如扁線電機、SiC模組替代、油冷電機等技術(shù)變化，可以實現(xiàn)對應(yīng)單體部件的降本增效；材料端例如永磁體、硅鋼片等，在部件銷量和單體價值量共振之下，有望迎來量價齊升。

電新

曾韜 劉爍

我們2021年仍然維持280GWh全球裝機量預(yù)測，2022年和2025年全球裝機量最新預(yù)測分別為520GWh和1610GWh，較前值均上調(diào)3%，主要超預(yù)期來源于國內(nèi)市場。

當(dāng)前時點建議關(guān)注明年三條結(jié)構(gòu)性變化主線，第一條主線是美國電動車滲透率加速帶來阿爾法機會，重點關(guān)注美國市場需求占比高的鋰電池及材料企業(yè)；第二條主線來自價格的博弈，建議關(guān)注鋰電池成本壓力傳導(dǎo)帶來電池盈利修復(fù)，同時中游緊缺的材料環(huán)節(jié)漲價邏輯有望部分兌現(xiàn)，重點關(guān)注鋰電池、銅箔、負(fù)極、隔膜環(huán)節(jié)；第三條建議關(guān)注技術(shù)路線切換帶來阿爾法機會，重點關(guān)注特斯拉、小鵬等主機廠鐵鋰裝機滲透率提升以及儲能放量帶來的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈機會，以及高鎳滲透率持續(xù)提升的機會。

第一條主線，美國電動車市場起量將大幅推升動力鋰電裝機需求?？紤]到美國電動車市場對于續(xù)航的偏好，預(yù)計中期以三元電池需求主導(dǎo)，我們預(yù)期2022年美國市場裝機需求有望達(dá)到74.8GWh、同增121.0%，三元占比99%，帶動三元正極需求量將達(dá)約13萬噸、同增112.6%；我們建議重點關(guān)注切入美國本土電池制造商松下、LG chem和SKI配套供應(yīng)鏈的鋰電材料企業(yè)。目前松下由于深度綁定特斯拉成為美國本土主要鋰電池供應(yīng)商，SKI配套大眾/福特、LG Chem 配套通用在未來均有望成為美國市場核心電池供應(yīng)商，我們認(rèn)為短期美國市場起量彈性最大的來自松下供應(yīng)鏈。

第二條主線推薦關(guān)注存在漲價預(yù)期品種。今年受上游原材料價格波動影響，動力電池毛利率受到壓制，主要原因在于電池廠和下游主機廠商務(wù)談判周期錯配導(dǎo)致，隨著鋰電池議價窗口打開，我們認(rèn)為基于鋰電池在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，有能力向下游進(jìn)行合理傳導(dǎo)，我們建議當(dāng)前時點重點關(guān)注鋰電池價格變化帶來的明年盈利預(yù)測潛在上修可能性。此外，受制于下游鋰電池大客戶毛利率壓力，前期供不應(yīng)求的材料品種如銅箔、負(fù)極、隔膜、磷酸鐵等品種并未獲得超額利潤，隨著鋰電池漲價邏輯兌現(xiàn)，相關(guān)材料環(huán)節(jié)有望跟進(jìn)，存在預(yù)期兌現(xiàn)的二次行情可能。

第三條主線我們繼續(xù)看好新車周期帶來磷酸鐵鋰和高鎳結(jié)構(gòu)性機會。2022年隨著特斯拉鐵鋰車型全球交付，以及國內(nèi)比亞迪、小鵬、五菱Miniev等部分主機廠鐵鋰版車型也有望放量，帶來磷酸鐵鋰動力領(lǐng)域的催化劑；另一方儲能市場處在爆發(fā)前夕，催化劑包括各省市強制配儲政策、“能耗雙控”政策以及電價機制的調(diào)整有望驅(qū)動國內(nèi)儲能經(jīng)濟效益提升，儲能的滲透率有望加速，參照新能源車發(fā)展歷程，我們認(rèn)為在儲能行業(yè)發(fā)展初期，政策端的潛在催化劑較多，我們看好2022年儲能領(lǐng)域阿爾法行情，磷酸鐵鋰是最大受益品種。與此同時，高鎳三元仍將是長續(xù)航車型主流技術(shù)，高鎳三元2021年6月出貨量在三元材料總出貨占比已提升至39%，較20年末的21%滲透率提升了18個百分點，且我們預(yù)計未來高鎳化的進(jìn)程還會持續(xù)提速，除了更高鎳較811普通高鎳三元在成本上的優(yōu)勢，從龍頭電池企業(yè)訴求來看，也需要不斷推動技術(shù)革新保持對二線梯隊的技術(shù)領(lǐng)先性，才能持續(xù)鞏固競爭。

機械

陳顯帆

2021~2025年鋰電設(shè)備需求總額超過6，000億元。自上而下，結(jié)合新能源汽車動力電池需求增長及存量產(chǎn)能更新需求，我們測算2023年全球鋰電設(shè)備市場規(guī)模約為1，373億元，2025年約為1，692億元，2021-2025年合計市場規(guī)模超6，000億元。自下而上角度，我們統(tǒng)計了國內(nèi)CATL、BYD及國外LG化學(xué)、三星、SKI等13家全球龍頭電池廠，截至2020年底已有產(chǎn)能合計為435GWh，規(guī)劃新增產(chǎn)能接近2TWh，其中大部分新增產(chǎn)能將于2023年之前投產(chǎn)，我們測算新增設(shè)備投資額合計超3，000億元。

鋰電設(shè)備廠商規(guī)模企業(yè)數(shù)量有限，當(dāng)前面臨產(chǎn)能短缺。鋰電設(shè)備屬于非標(biāo)定制化設(shè)備，具備規(guī)?；a(chǎn)能力的設(shè)備商需要有卓越的管理能力和研發(fā)能力，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。2020年，鋰電設(shè)備營業(yè)收入超過10億元的企業(yè)僅4家。具備規(guī)?；?yīng)能力的鋰電設(shè)備商數(shù)量有限，當(dāng)前行業(yè)普遍存在產(chǎn)能緊缺的情況，供需矛盾明顯。

電芯制程中后道設(shè)備對電芯制造良率、效率至關(guān)重要。電芯制程包括涂布、模切、卷繞/疊片、分容化成、檢測等環(huán)節(jié)，其中模切、卷繞/疊片和分容化成技術(shù)要求高，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯。

模派自動化率亟待提升，頭部供應(yīng)商優(yōu)勢明顯。模派自動化可提高電池企業(yè)上下料、測試、清洗、焊接、組裝等環(huán)節(jié)的自動化程度，有助于電池廠或整車廠縮短制造時間、提升效率、保障安全。但當(dāng)前我國電池企業(yè)模組、PACK段自動化率仍低，具備長足發(fā)展空間。

電池結(jié)構(gòu)件增長同步于電池裝機，頭部企業(yè)強者恒強。電池結(jié)構(gòu)件不同于其他設(shè)備依賴CAPEX投入，而依賴電池廠OPEX增長，長期成長動力充足。我們預(yù)計2025年全球鋰電池結(jié)構(gòu)件需求約400億元。

投資建議上，鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)建議關(guān)注細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)企業(yè)：對于電池電芯良率影響關(guān)鍵的中后道制程設(shè)備廠商；關(guān)注目前自動化率仍低，當(dāng)前需求增長加速的的模派段自動化設(shè)備廠商；關(guān)注與電池裝機量同步增長的結(jié)構(gòu)件廠商。

有色金屬

齊丁

一、鋰：

2021Q4、 2022 年的鋰供需平衡變化的方向來看，毫無疑問，供需依然日益趨緊。需求側(cè)看，鋰的需求對于新能源汽車需求的邊際影響正在越來越大。2021 年全球鋰的需求中，動力領(lǐng)域需求占比為 45%，而到了 2025年，這個比例將提升到 78%。那么，新能源車產(chǎn)銷量的超預(yù)期將對鋰供需平衡的影響將會越來越大。從具體測算上看，假設(shè) 2022 年全球新能源汽車銷量達(dá)到 1000 萬輛的量級，對應(yīng) 2022 年全球鋰需求將從 2021年的 47.9 萬噸 LCE 增長至 2022 年的 68.0 萬噸 LCE，同比增長 43%。

供應(yīng)側(cè)看，我們按照全球主要鋰資源項目公告的擴張進(jìn)度測算，全球鋰供給將從 2021 年的 48.5 萬噸 LCE 增長至 2022 年的 66.8 萬噸 LCE，同比增長 38%， 2022 年鋰行業(yè)的供給增長仍然難以追上需求。更加值得注意的是，明年的供給增量主要由 SQM、 ALB、 Talison、 Pilbara 等龍頭貢獻(xiàn)，而海外鹽湖龍頭受到當(dāng)?shù)卣?、環(huán)保要求、社區(qū)等因素的影響供給釋放不確定性較大。

綜上所述，需求增速超過供應(yīng)增速，而且需求容易超預(yù)期，但供應(yīng)受限于產(chǎn)能周期和各種政策、疫情、氣候的因素，容易低于預(yù)期。2021Q4、 2022 年的鋰供需平衡變化的方向來看，總體還是逐步短缺。近期我們觀察到的下游的材料、電池等環(huán)節(jié)已經(jīng)開始漲價，那么下游對于價格的順利傳導(dǎo)更有利于鋰價在高位的可持續(xù)性。

從更長期的維度看，我們預(yù)計 2021~2025 年動力電池領(lǐng)域的鋰需求 CAGR 會達(dá)到 59%，整體的鋰需求增速將達(dá)到 38%，而 2021~2025 年鋰供給的增速會達(dá)到 35%，低于需求的增速。2021-2023 年是明確的趨向于短缺， 2024-2025 年鋰行業(yè)的供需將基本維持緊平衡。

短期看，主要邏輯依然是資源為王。對應(yīng)的核心產(chǎn)業(yè)趨勢是鋰產(chǎn)業(yè)鏈的利潤向上游轉(zhuǎn)移，一個是供需，上游鋰精礦產(chǎn)能的供給響應(yīng)速度要先天慢于中游鋰鹽產(chǎn)能，在需求持續(xù)增長的背景下上游資源將會持續(xù)成為最緊缺的環(huán)節(jié)，而大多數(shù)鋰精礦已經(jīng)被長單鎖定，能夠投入現(xiàn)貨市場的鋰精礦要更為緊缺。10 月 26 日下午 Pilbara 第三次鋰精礦拍賣價格達(dá)到 2350 美元/噸，對應(yīng)的鋰鹽生產(chǎn)成本將接近 17 萬元/噸，鋰礦拍賣價格的提升也反應(yīng)當(dāng)前上游原材料的緊缺正在加劇。

長期看，可持續(xù)增長為王。首先鋰的資源儲量是不缺的，缺的是時間。隨著本輪牛市的崛起，全球鋰行業(yè)的資本滲透、政策支持、技術(shù)門檻的下降、技術(shù)人才的逐步培養(yǎng)和技術(shù)外溢正在快速演繹， 2023-2025 年及其以后的供應(yīng)增量會逐漸落地。雖然按照我們的預(yù)測， 2022 年及其以后的行業(yè)景氣雖然依然火熱，但不必過分期待鋰價再出現(xiàn) 2021 年的巨大漲幅，周期性的漲價思維需要更多轉(zhuǎn)向行業(yè)成長性思維。相應(yīng)的，二級市場相關(guān)標(biāo)的的估值體系也必然要經(jīng)歷重構(gòu)。

我們認(rèn)為，可持續(xù)增長能力才是決定上市公司終局的根本，也是決定估值體系變化的關(guān)鍵?？沙掷m(xù)性增長能力要滿足三大條件，一是治理機制和企業(yè)家精神，二是內(nèi)化的產(chǎn)業(yè)能力，三是強勁的投融資能力。

二、鈷鎳正極一體化：兩大擔(dān)憂逐漸被市場所消化，鈷鎳板塊有望迎來重估

第一，三元鐵鋰之爭。我們不否認(rèn)鐵鋰未來的發(fā)展?jié)摿?，但是對三元不必過于悲觀。一是經(jīng)歷了磷酸鐵鋰的大幅漲價，三元相對于 LFP 的性價比正在有所回歸，截至 10 月 22 日，磷酸鐵鋰報價 8.8 萬元/噸， 2021YTD漲幅 132%，三元 523/622/811 正極報價 21.5/22.9/24.5 萬元/噸， 2021YTD 漲幅 80/62/50%，鐵鋰漲幅顯著高于三元；

二是今明兩年濕法鎳的重大項目釋放之后，鎳價高企的狀況可能有所緩解，三元在成本上的壓力會邊際減輕，更重要的是緩解市場對于高鎳成本側(cè)的中長期憂慮，三元遠(yuǎn)期的市場份額有望提升，相關(guān)板塊的二級市場估值存在重估基礎(chǔ)。

三是從底線角度出發(fā)，此前海外二八開的假設(shè)下，三元 CAGR 為 58%，我們退一步假設(shè)海外未來純電鐵鋰裝機占比提升到 50%， 2020-2025 年三元裝機需求 CAGR 仍有 47%，絕對值上看仍然不算低。當(dāng)前，三元系的上市公司已成為電新領(lǐng)域的估值洼地，我們更應(yīng)該關(guān)注絕對增速和標(biāo)的估值的匹配情況，而非和 LFP 系的相對增速。

第二，高鎳無鈷化趨勢下，鈷的中長期需求不必過于悲觀?？紤]三元電池仍會占據(jù)相當(dāng)一部分的份額，高鎳電池的迅速放量也會抵消部分單位含鈷量下降的影響，我們認(rèn)為未來鈷供需將是平穩(wěn)抽緊的過程。硫酸鎳這邊供給還是比較緊張，目前鎳豆鎳粉酸溶的占比已經(jīng)在 50%左右，高景氣度至少到明年還是會一直維持。

第三，我們對鈷鎳的短期和中長期基本面堅定樂觀。根據(jù)我們測算， 2025 年全球鈷需求量將達(dá)到 27.4 萬噸， 2021-2025 年 CAGR 為 17%，動力鋰電領(lǐng)域 CAGR 為 38%，目前到 2025 年一直維持緊平衡狀態(tài)。鎳將直接受益于高鎳化需求， 2025 年全球鎳需求量將達(dá) 379 萬噸， 2021-2025 年 CAGR 為 11%，動力鋰電領(lǐng)域 CAGR為 58%，特別硫酸鎳，容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的行情。

三、稀土

一、中長期看，新能源車的需求加速，對稀土磁材需求形成強勁的拉動，稀土鐠釹迎來供需拐點。

1．供需的核心邏輯是稀土鐠釹供需的重大拐點。一是全球新能源車進(jìn)入市場化驅(qū)動時代。2022 年新能源車產(chǎn)量提升至 1000 萬輛后，我們預(yù)計 2022 年新能源車對磁材的拉動達(dá)到 3.2 萬噸，同比提升 62%，未來五年新能源汽車需求 CAGR 將達(dá)到 49.1%，是稀土磁材需求拉動最強勁的領(lǐng)域。二是在碳中和+萬物電驅(qū)時代驅(qū)動下，風(fēng)電、變頻空調(diào)等領(lǐng)域迎來高速增長。我們預(yù)計未來 5 年鐠釹氧化物總需求 CAGR 有望達(dá)到 12.8%。

2．稀土供應(yīng)格局優(yōu)化，上游稀土鐠釹供給相對剛性，未來 3-5 年內(nèi)增量有限。一是國內(nèi)實施指標(biāo)總量控制，近 3 年 CAGR 僅為 11.5%，未來彈性有限。二是目前海外稀土主產(chǎn)區(qū)是美國、澳洲和緬甸，基本接近滿產(chǎn)，在建礦山開發(fā)緩慢。預(yù)計全球稀土鐠釹從 2022 年開始進(jìn)入短缺并逐步拉大， 2022 年-2025 年分別短缺1161/4673/5063/6025 噸。

二、短期看，供給端江西的限電和緬甸的封關(guān)對于上游形成較強壓制， 驅(qū)動氧化鐠釹價格不斷創(chuàng)出 2011 年以來新高。截至今天，鐠釹氧化物價格已經(jīng)達(dá)到 67 萬元/噸，年初以來上漲 63%。

1．江西是稀土生產(chǎn)重地，限電對于供給的沖擊不容小視。據(jù) AM 數(shù)據(jù)， 2019 年江西冶煉分離產(chǎn)能 4.3 萬噸，占比國內(nèi)總產(chǎn)能 16.7%；冶煉分離產(chǎn)量 3.3 萬噸，占比國內(nèi)總產(chǎn)量 24.0%。據(jù) 2021 年自然資源部公布配額數(shù)據(jù)，江西配額為離子型稀土礦 8500 噸，占比離子型稀土礦總配額 44%，占稀土總配額的 5%。同時，江西的冶煉分離廠也同時處理從緬甸進(jìn)口的稀土礦，按照海關(guān)數(shù)據(jù)， 2020 年進(jìn)口緬甸稀土 REO 達(dá)到 2.3 萬噸。我們認(rèn)為，從分離能力和分力量上看，江西對于我國稀土的原料供應(yīng)都有著舉足輕重的地位，省內(nèi)限電勢必帶來上游原料的緊缺，推升稀土價格。

2．緬甸稀土進(jìn)口中斷形勢難以扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)礦源持續(xù)緊張。自疫情反彈以來，緬甸政府采取嚴(yán)格防控措施，疊加政局進(jìn)入緊張狀態(tài)，影響稀土正常生產(chǎn)及出口活動，從海關(guān)數(shù)據(jù)上看， 8 月從緬甸進(jìn)口稀土量環(huán)比-93%，幾近中斷，到現(xiàn)在緬甸也并未通關(guān)。而緬甸 2020 年進(jìn)口到中國的稀土 REO 達(dá)到 2.3萬噸，占比我國稀土指標(biāo)的 16%，占比中重稀土指標(biāo)的 115%。我們認(rèn)為，由于原料短缺疊加礦價高位， 稀土廠生產(chǎn)受到抑制，或影響后市分離廠產(chǎn)量，繼續(xù)壓制稀土供給。

3.Q4 需求預(yù)期向好，繼續(xù)看好稀土價格上行。2021Q3 旺季不旺，但 Q4 傳統(tǒng)旺季補庫需求仍然方興未艾，疊加稀土集團整合預(yù)期，稀土價格繼續(xù)看漲。短期稀土鐠釹價格創(chuàng)出 2011 年以來新高，下游對磁材的需求短期出現(xiàn)一定抑制，但我們認(rèn)為，考慮下游大廠進(jìn)入旺季，再疊加稀土集團整合預(yù)期，對供給將進(jìn)一步優(yōu)化和抽緊，仍有望提振稀土磁材需求。

化工

裘孝鋒 夏斯亭

近期周期行業(yè)股價有所回調(diào)，但是我們認(rèn)為整體景氣不改，一方面能耗雙控下部分高耗能產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張約束較大，不僅是當(dāng)前供給有限，中長期下行業(yè)供給依舊難度較大，同時從需求看新能源車產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)月環(huán)比持續(xù)增加，今天我們中金電動車產(chǎn)業(yè)鏈電話會也進(jìn)一步上調(diào)了 22 年電動車銷售需求，這里我們主要看好兩條主線：

1．供需格局短期景氣持續(xù)的賽道，如磷酸鐵鋰、 PVDF行業(yè)等。以PVDF為例，短期看，由于新能源下游需求持續(xù)旺盛，主流企業(yè)（有鋰電級產(chǎn)品）基本在今年中旬宣布擴產(chǎn)，至明年中開始逐漸有產(chǎn)能投產(chǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)的供需緊張有望持續(xù)到明年下半年。長期看，我們測算至2025年全球鋰電與光伏用PVDF需求約12.0萬噸，按照16.7萬元/噸價格計算，整體市場容量有望超200億元。從技術(shù)角度看，鋰電用PVDF產(chǎn)品難度較高，相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)較為困難。由于PVDF在鋰電中的應(yīng)用較為定制化，不同的材料配方可針對不同類型電池（如不同材料在不同電解液中溶脹能力不同），我們認(rèn)為其技術(shù)擴散的速度較慢。

2．我們繼續(xù)看好拓展能力邊界，通過自身優(yōu)勢切入新能源領(lǐng)域的公司。如何看化工龍頭企業(yè)進(jìn)入新材料領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢：第一，化工龍頭企業(yè)具備低成本制造的能力。化工龍頭企業(yè)之所以能在原先激勵的產(chǎn)業(yè)競爭當(dāng)中脫穎而出，把其他對手打敗，是在競爭的過程當(dāng)中，培養(yǎng)出了低成本控制的能力（包括生產(chǎn)的低成本，投資的低成本）。新能源材料生產(chǎn)所用的主要原材料為化工原料、金屬等，傳統(tǒng)化工企業(yè)可以基于其具備的資源、產(chǎn)品（副產(chǎn)品）等優(yōu)勢向新能源材料領(lǐng)域延伸并建立成本優(yōu)勢。以磷酸鐵鋰和DMC為例，磷化工和鈦白粉企業(yè)可以分別基于其磷酸資源和副產(chǎn)硫酸亞鐵進(jìn)入前軀體磷酸鐵生產(chǎn)環(huán)節(jié)，煤制乙二醇企業(yè)可以通過較低的投資技改生產(chǎn)DMC，均可以建立一定的成本優(yōu)勢。

第二個優(yōu)勢是大規(guī)模制造能力。因為現(xiàn)在的新能源汽車已經(jīng)過了滲透率從0~5%這個階段，后面是10%-50%。在這個過程當(dāng)中大規(guī)模的制造能力是非常重要的。這方面化工龍頭企業(yè)是比較有優(yōu)勢的，以前滲透率在從0~5%的過程當(dāng)中，一些小企業(yè)有一些先發(fā)優(yōu)勢。但如果要進(jìn)入第二個普及階段，不僅僅電池材料，包括電池，甚至包括電動車，一定要有大規(guī)模制造的能力。第三個優(yōu)勢是化學(xué)合成知識方面的優(yōu)勢。無論正極材料，負(fù)極材料，電解液，電解質(zhì)，他們依托的本質(zhì)上就是化學(xué)合成的知識。相對于一些化工品來說的話，合成難度上面其實還是低一些的。我們認(rèn)為新能源材料跟化工龍頭企業(yè)原先的戰(zhàn)場相關(guān)，都是傳統(tǒng)化工龍頭企業(yè)優(yōu)勢所在。這里面相對特殊的就是隔膜，考驗的不是合成方面的能力，更多的是拉膜的技術(shù)和設(shè)備。此外，一旦化工龍頭進(jìn)入新能源材料領(lǐng)域，利用他們在化學(xué)合成知識方面的優(yōu)勢，一定程度會推動電池體系的演進(jìn)?；诘统杀敬笠?guī)模制造，產(chǎn)業(yè)鏈延伸優(yōu)勢，疊加化工合成的專業(yè)能力，我們相信化工龍頭企業(yè)大概率能進(jìn)入主流的供應(yīng)鏈體系。