11月到2022年1季度，將會是多頭最后的進攻時機。2019年以來的牛市，背后主要力量有兩個，第一個是大部分行業(yè)持續(xù)2年多的景氣度改善周期，第二個是居民資金穩(wěn)定的流入。隨著宏觀經(jīng)濟的持續(xù)走弱，部分行業(yè)今年景氣度已經(jīng)開始下降，但整體上由于很多行業(yè)產(chǎn)能建設不足、股市資金充裕，牛市依然還在，這一樂觀情況大概率還能持續(xù)到明年初。未來1-2個季度，將會是多頭最后的進攻時機，隨著三季報的落地，投資者將會開始展望2022年，跨年前后，由于股市微觀資金較多，股市大概率還能繼續(xù)上行。

(1)三季報中的危險信號。三季報中出現(xiàn)了一個危險信號，上市公司在建工程同比增速出現(xiàn)快速回升。從產(chǎn)能周期的角度，一輪周期的起點一般是上市公司利潤(或ROE)的大幅改善，伴隨著行業(yè)供需短缺的出現(xiàn)和企業(yè)現(xiàn)金流的改善，企業(yè)家對未來的長期預期轉(zhuǎn)為樂觀，并開始資本開支，但由于產(chǎn)能建設需要時間，所以企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程會滯后資本開支。從三季報的數(shù)據(jù)來看，在建工程和固定資產(chǎn)同比均已經(jīng)開始快速增長，這說明2021年面臨的產(chǎn)能短缺問題，可能在2022年會有很大的緩解。

對股市來說，短期內(nèi)還不用擔心，從2010年和2017年的經(jīng)驗來看，從在建工程同比回升到股市見頂，需要1-2個季度的時間。目前的情況類似2010年Q4或2017年Q4。

(2)對抗經(jīng)濟下行的主要力量是微觀的流動性和產(chǎn)能。從Q2開始，我們能夠看到，國內(nèi)實體經(jīng)濟的活躍度不斷下降，10月的PMI顯示經(jīng)濟依然處在下行的過程中，這導致今年市場整體相比去年漲幅更小。不過，由于股市整體估值較好，微觀流動性的改善和大量行業(yè)產(chǎn)能格局的健康，股市依然維持了較好的賺錢效應。

隨著資本開支的增加，在建工程和固定資產(chǎn)同比均開始回升，產(chǎn)能的邏輯將在2022年上半年逐漸走弱，因此，資金的邏輯將會變得更為重要。從過去1年滾動資金凈流入情況來看，自去年7月份以來，股市資金一直維持在穩(wěn)定凈流入的狀態(tài)。

從非常短期的角度來看，10月股市的資金格局并不好，基金發(fā)行量10月前三周維持低位，直到上周開始回升，國債利率9-10月也出現(xiàn)了較大上行。我們認為，進入11月之后，股市資金格局將會改善，跨前前后將會有更多配置資金流入股市。

(3)跨年前后的流動性將會帶來指數(shù)新的上漲。節(jié)奏上，我們認為經(jīng)濟的下行和產(chǎn)能的釋放將會逐步讓越來越多的行業(yè)出現(xiàn)景氣度的拐點。不過由于其對盈利的影響是局部和緩慢的，我們認為股市未來一段時間依然會繼續(xù)上行。消費和金融的景氣度拐點帶來了3月以來白馬股的劇烈調(diào)整，目前已經(jīng)反應在估值中了。周期股由于政策壓制，盈利預期產(chǎn)生了很大的擾動，9月以來也對指數(shù)產(chǎn)生了影響。我們預計更多行業(yè)景氣度拐點可能要等2022年中左右，所以短期來看，剛剛出現(xiàn)的周期股拐點對指數(shù)的沖擊有可能已經(jīng)結束，跨年前后流動性可能會變得更多，這將會帶來帶來指數(shù)新的上漲。

(4)短期策略：短期市場將重回上升趨勢。9月中旬以來，市場出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，背后主要原因有：(1)每年9月下旬到10月中旬，由于中秋和國慶假期的影響，市場的成交量都會出現(xiàn)季節(jié)性的下降，最短1-2周，最長會從9月中持續(xù)到10月下旬。(2)最近2年，每次當市場板塊漲跌幅極度不均衡后，市場均會出現(xiàn)月度級別的休整。9月板塊的漲跌幅差異度再次達到高位，導致市場存在通過調(diào)整回歸均衡的訴求。(3)政策壓制導致周期股盈利預期產(chǎn)生了很大的擾動。我們認為隨著三季報的逐步披露，這些擔心將會逐步緩解，市場將重回上升趨勢。

行業(yè)配置建議：金融股從絕對收益的角度已經(jīng)進入價值區(qū)間，年底可關注相對收益的提升，在未來半年內(nèi)是進可攻退可守的板塊，券商、銀行、地產(chǎn)均有機會。消費板塊經(jīng)過持續(xù)半年的調(diào)整，已經(jīng)回歸到估值合理范圍，存在季度級別反彈的可能。由于政策的強力干擾，周期股出現(xiàn)了預期之外的大幅調(diào)整，整體性的機會后續(xù)將會減少。