10月下旬以來，伴隨著煤炭價格快速調整，工業(yè)品通脹擔憂得到階段性緩解，與此同時，央行在公開市場進行較大規(guī)模的逆回購資金投放，疊加官方PMI數(shù)據(jù)進一步下滑，三大因素共同使得國債期貨止跌反彈，二債、五債、十債主力合約自10月19日低點分別上漲0.3%、0.66%、1.22%。

短期債券市場情緒較好，中期維度債市維持看空。從中期來看，國內經(jīng)濟下行、通脹見頂、社融見底，是現(xiàn)在和未來宏觀大概率逐步呈現(xiàn)的狀態(tài)。首先，基本面下行或引發(fā)財政發(fā)力，經(jīng)濟悲觀預期面臨修正。其次，原油價格仍處于高位，豬肉價格和鮮菜價格大幅上漲，通脹擔憂仍然存在，對貨幣政策有所掣肘。最后，政府債券供給壓力疊加MLF大規(guī)模到期，流動性缺口對沖壓力較大，疊加本周美聯(lián)儲迎來貨幣政策拐點。綜合來看，債市向上的空間不大，警惕市場調整風險釋放。

從經(jīng)濟基本面來看，10月官方PMI為49.2%，環(huán)比下降0.4個百分點，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，PMI超預期回落帶動市場對經(jīng)濟悲觀預期進一步增強，市場預期甚至開始從“滯脹”轉向“衰退”，是短期內支撐債市持續(xù)反彈的一個動力。

從通脹角度來看，不可否認的是商品期貨價格急速下跌對通脹預期回落產(chǎn)生帶動作用，但需要注意的是，目前煤炭調控的政策底或已出現(xiàn)，價格在這個位置繼續(xù)下調的空間有限，甚至期貨相對現(xiàn)貨已經(jīng)超調，隨時可能底部企穩(wěn)，通脹預期下降的過程或告一段落，短期內支撐債券上行的動力或將減弱。

此外，近期油價、農產(chǎn)品價格持續(xù)回升，上游原材料和電力運輸成本已開始向下游傳導，與此同時，近期菜價大漲，豬價止跌反彈，食品價格通脹或接力工業(yè)品價格通脹。目前市場預期10月PPI仍將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，CPI也大概率出現(xiàn)反彈，市場對通脹的擔心并未完全緩解，在通脹依舊高企的背景下，貨幣政策受到一定掣肘。

通常來說，價格通脹會帶動名義利率上行，而利率上行會抑制居民消費以及三大主體的投資需求。在價格通脹和經(jīng)濟下行并存的“滯脹”時期，先解決“脹”的問題，再解決“滯”的問題會起到事半功倍的效果。由此來看，PPI工業(yè)品價格出現(xiàn)明顯的頂部信號之后的一段時間，社會融資需求規(guī)模存量才會大概率見底，屆時寬信用拐點真正落地。

在經(jīng)濟下行壓力下，年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實物工作量的要求、穩(wěn)增長和逆周期的邏輯等，在這些因素的支撐下，基建投資增速有望在年底開啟反彈。對于債券市場而言，寬財政、寬信用的環(huán)境或將壓制利率債表現(xiàn)。

從央行公開市場操作來看，本周每日有2000億元共計10000億元的逆回購資金到期，目前央行分別進行了100億元、100億元、500億元、500億元7天期逆回購資金投放。通常情況下，月初時點的市場流動性總量相對充裕，雖然本周呈凈回籠態(tài)勢，但貨幣市場利率仍出現(xiàn)小幅下行，資金面總體較為穩(wěn)定，且下周面臨的資金到期壓力不大。需要關注的是，11月16日、11月30日分別有8000億元、2000億元的MLF到期，央行對MLF的續(xù)作方式以及對沖政府債券供給壓力的力度就顯得比較重要。

周四凌晨美聯(lián)儲議息會議結束，宣布維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在零至0.25%之間，將從11月晚些時候起逐月減少150億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，并視情況調整購債速度。這一聲明，符合市場的廣泛預期，同時也表明美國經(jīng)濟能夠應對大規(guī)模刺激政策的退出。此次美聯(lián)儲Taper靴子落地，意味著新的一輪美聯(lián)儲加息周期進入視野。

通常來說，海外主要央行加速貨幣政策轉向，國內貨幣與監(jiān)管政策易緊難松，中期而言肯定會對國內政策存在一定壓力。短期來看，我國貨幣政策以內因為主，仍堅持“以我為主、穩(wěn)字當頭”的獨立性。從周四的市場表現(xiàn)來看，該消息也并未對國內債市的風險偏好產(chǎn)生不利影響。