10月下旬以來，伴隨著煤炭價格快速調(diào)整，工業(yè)品通脹擔(dān)憂得到階段性緩解，與此同時，央行在公開市場進(jìn)行較大規(guī)模的逆回購資金投放，疊加官方PMI數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，三大因素共同使得國債期貨止跌反彈，二債、五債、十債主力合約自10月19日低點(diǎn)分別上漲0.3%、0.66%、1.22%。

短期債券市場情緒較好，中期維度債市維持看空。從中期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、通脹見頂、社融見底，是現(xiàn)在和未來宏觀大概率逐步呈現(xiàn)的狀態(tài)。首先，基本面下行或引發(fā)財政發(fā)力，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期面臨修正。其次，原油價格仍處于高位，豬肉價格和鮮菜價格大幅上漲，通脹擔(dān)憂仍然存在，對貨幣政策有所掣肘。最后，政府債券供給壓力疊加MLF大規(guī)模到期，流動性缺口對沖壓力較大，疊加本周美聯(lián)儲迎來貨幣政策拐點(diǎn)。綜合來看，債市向上的空間不大，警惕市場調(diào)整風(fēng)險釋放。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，10月官方PMI為49.2%，環(huán)比下降0.4個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，PMI超預(yù)期回落帶動市場對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，市場預(yù)期甚至開始從“滯脹”轉(zhuǎn)向“衰退”，是短期內(nèi)支撐債市持續(xù)反彈的一個動力。

從通脹角度來看，不可否認(rèn)的是商品期貨價格急速下跌對通脹預(yù)期回落產(chǎn)生帶動作用，但需要注意的是，目前煤炭調(diào)控的政策底或已出現(xiàn)，價格在這個位置繼續(xù)下調(diào)的空間有限，甚至期貨相對現(xiàn)貨已經(jīng)超調(diào)，隨時可能底部企穩(wěn)，通脹預(yù)期下降的過程或告一段落，短期內(nèi)支撐債券上行的動力或?qū)p弱。

此外，近期油價、農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)回升，上游原材料和電力運(yùn)輸成本已開始向下游傳導(dǎo)，與此同時，近期菜價大漲，豬價止跌反彈，食品價格通脹或接力工業(yè)品價格通脹。目前市場預(yù)期10月PPI仍將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，CPI也大概率出現(xiàn)反彈，市場對通脹的擔(dān)心并未完全緩解，在通脹依舊高企的背景下，貨幣政策受到一定掣肘。

通常來說，價格通脹會帶動名義利率上行，而利率上行會抑制居民消費(fèi)以及三大主體的投資需求。在價格通脹和經(jīng)濟(jì)下行并存的“滯脹”時期，先解決“脹”的問題，再解決“滯”的問題會起到事半功倍的效果。由此來看，PPI工業(yè)品價格出現(xiàn)明顯的頂部信號之后的一段時間，社會融資需求規(guī)模存量才會大概率見底，屆時寬信用拐點(diǎn)真正落地。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實(shí)物工作量的要求、穩(wěn)增長和逆周期的邏輯等，在這些因素的支撐下，基建投資增速有望在年底開啟反彈。對于債券市場而言，寬財政、寬信用的環(huán)境或?qū)褐评蕚憩F(xiàn)。

從央行公開市場操作來看，本周每日有2000億元共計10000億元的逆回購資金到期，目前央行分別進(jìn)行了100億元、100億元、500億元、500億元7天期逆回購資金投放。通常情況下，月初時點(diǎn)的市場流動性總量相對充裕，雖然本周呈凈回籠態(tài)勢，但貨幣市場利率仍出現(xiàn)小幅下行，資金面總體較為穩(wěn)定，且下周面臨的資金到期壓力不大。需要關(guān)注的是，11月16日、11月30日分別有8000億元、2000億元的MLF到期，央行對MLF的續(xù)作方式以及對沖政府債券供給壓力的力度就顯得比較重要。

周四凌晨美聯(lián)儲議息會議結(jié)束，宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在零至0.25%之間，將從11月晚些時候起逐月減少150億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，并視情況調(diào)整購債速度。這一聲明，符合市場的廣泛預(yù)期，同時也表明美國經(jīng)濟(jì)能夠應(yīng)對大規(guī)模刺激政策的退出。此次美聯(lián)儲Taper靴子落地，意味著新的一輪美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入視野。

通常來說，海外主要央行加速貨幣政策轉(zhuǎn)向，國內(nèi)貨幣與監(jiān)管政策易緊難松，中期而言肯定會對國內(nèi)政策存在一定壓力。短期來看，我國貨幣政策以內(nèi)因為主，仍堅持“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”的獨(dú)立性。從周四的市場表現(xiàn)來看，該消息也并未對國內(nèi)債市的風(fēng)險偏好產(chǎn)生不利影響。