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套期保值基本原則——失之東隅，收之桑榆

套期保值，英文為“Hedge”，實(shí)際上也可翻譯為“對(duì)沖交易”。從中文的含義看，“對(duì)沖交易”的內(nèi)涵更豐富些，而“套期保值”只是對(duì)沖交易中的一種，特指在期貨與現(xiàn)貨之間的對(duì)沖。

股指期貨套期保值的操作方式是在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)上，同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的買(mǎi)賣活動(dòng)，即買(mǎi)入（或賣出）股票組合的同時(shí)，賣出（或買(mǎi)入）股指期貨。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，價(jià)格變動(dòng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)上出現(xiàn)虧損（盈利）的情況時(shí)，由于期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)了盈利（虧損），兩者可以抵銷，從而達(dá)到規(guī)避股票市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的，正所謂“失之東隅，收之桑榆”。

在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)必須滿足兩個(gè)條件，才能保障套期保值能夠規(guī)避股市價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能。

第一，股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)兩者價(jià)格走勢(shì)趨于一致。雖然期貨和現(xiàn)貨處于兩個(gè)不同市場(chǎng)，但是影響現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨價(jià)格的因素基本上是相同的。盡管兩者的波動(dòng)幅度不完全一致，但是通常情況下它們價(jià)格變動(dòng)的方向是趨同的。否則，一旦兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)了明顯偏差，必然會(huì)吸引大量套利盤(pán)涌入，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易，從而促使兩者價(jià)格的差異逐漸收斂。

第二，股指期貨價(jià)格在臨近交割日時(shí)會(huì)趨同于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格。股指期貨的交割結(jié)算價(jià)格是根據(jù)標(biāo)的指數(shù)價(jià)格來(lái)確定的，因此，隨著合約到期日的臨近，二者價(jià)格逐漸趨于一致。

套期保值的四項(xiàng)基本原則如下：

品種相同或相近原則：所選擇的期貨品種要與進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨品種相同或盡可能相近，只有如此，才能最大限度地保證兩者在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上價(jià)格走勢(shì)的一致性。

月份相同或者相近原則：所選用期貨合約的交割月份與現(xiàn)貨市場(chǎng)的擬交易時(shí)間盡可能一致或接近。

交易方向相反原則：投資者在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的買(mǎi)賣方向必須相反。由于同種（或相近）商品在兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格走勢(shì)方向一致，因此必然會(huì)在一個(gè)市場(chǎng)盈利而在另一個(gè)市場(chǎng)上虧損，盈虧相抵從而達(dá)到保值的目的。

數(shù)量相等或相當(dāng)?shù)脑瓌t：所選用的期貨品種其合約上所載明的商品數(shù)量必須與現(xiàn)貨市場(chǎng)上要保值的商品數(shù)量相等或者相當(dāng)，只有如此，才能使一個(gè)市場(chǎng)上的盈利（虧損）與另一市場(chǎng)上的虧損（盈利）相等或接近，從而提高套期保值的效果。

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賣出套期保值

根據(jù)在期貨市場(chǎng)上交易方向的不同，股指期貨套期保值可以分為賣出套期保值（空頭套期保值）和買(mǎi)入套期保值（多頭套期保值）。

賣出套期保值，又稱空頭套期保值，是指當(dāng)交易者對(duì)未來(lái)的股市走勢(shì)沒(méi)有把握或預(yù)測(cè)股市可能下跌的時(shí)候，為規(guī)避因股價(jià)下跌而導(dǎo)致其持有的股票頭寸市值縮水的風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)上賣出股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

賣出套期保值的目的是鎖定目標(biāo)指數(shù)或股票組合的賣出價(jià)格，規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。投資者一般在以下幾種情形下進(jìn)行賣出套期保值：

（1）機(jī)構(gòu)投資者持有大量股票，由于股票面臨分紅等原因而必須持有一段時(shí)間，但卻看空大盤(pán)，此時(shí)最好的選擇是賣出相應(yīng)的股指期貨合約對(duì)沖投資組合價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）長(zhǎng)期持股的戰(zhàn)略投資者或大股東，由于看空后市，但卻不愿意賣出股票而失去大股東的地位或公司控制權(quán)，此時(shí)，可通過(guò)賣出相應(yīng)的股指期貨合約對(duì)沖價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）機(jī)構(gòu)或基金對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整時(shí)，如果選擇直接在股票市場(chǎng)上賣出，由于數(shù)量較多，可能產(chǎn)生較高沖擊成本的同時(shí)也會(huì)打壓股價(jià)，此時(shí)可以通過(guò)股指期貨對(duì)沖調(diào)倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）基金應(yīng)對(duì)大規(guī)模贖回，被迫強(qiáng)行平倉(cāng)，造成凈值損失和大盤(pán)下跌，可通過(guò)股指期貨對(duì)沖，平滑凈值，降低贖回的不利影響，減少贖回量。

（5）非流通股股東或其他限售股東預(yù)期將在二級(jí)市場(chǎng)上減持，為防將來(lái)解禁變現(xiàn)之時(shí)市場(chǎng)不佳，可賣出相應(yīng)規(guī)模股指期貨頭寸，鎖定已有利潤(rùn)。

案例

2018年9月下旬，美國(guó)對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅的“靴子”落地后，中美貿(mào)易戰(zhàn)壓力短暫釋放，短期市場(chǎng)悲觀情緒有所修復(fù)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)開(kāi)啟超跌反彈。2018年9月26日，滬深300指數(shù)盤(pán)中最高觸及3448.26點(diǎn)，股指期貨合約IF1810為3459.6點(diǎn)。某證券投資機(jī)構(gòu)持有市值2000萬(wàn)元的滬深300成分股股票組合，他認(rèn)為這種由于風(fēng)險(xiǎn)事件落地導(dǎo)致的刺激持久性有待考察，實(shí)際上在宏觀經(jīng)濟(jì)趨于下行以及全球貿(mào)易摩擦等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓制下，再加上“十一”國(guó)內(nèi)漫長(zhǎng)休市，市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)偏好難以扭轉(zhuǎn)，國(guó)慶后行情可能會(huì)出現(xiàn)沖高回落。由于種種原因，該機(jī)構(gòu)打算長(zhǎng)期持有該股票組合，所以決定在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行賣出套期保值來(lái)規(guī)避短期股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)，賣價(jià)為3440點(diǎn)。

在“十一”長(zhǎng)假期間，全球股市普跌，與國(guó)內(nèi)A股關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的香港恒生指數(shù)和新加坡富時(shí)A50股指期貨更是遭遇重創(chuàng)。受外圍市場(chǎng)總體表現(xiàn)不佳的影響，國(guó)慶返市后國(guó)內(nèi)股市迎來(lái)一輪補(bǔ)跌行情，直至2018年10月19日，出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)的跡象。該投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為短期股市下跌風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了較為充分的釋放，同時(shí)當(dāng)天也是IF1810合約的最后交易日，因而選擇結(jié)束套保，在股指期貨市場(chǎng)中以3100點(diǎn)買(mǎi)入IF1810合約進(jìn)行平倉(cāng)。該機(jī)構(gòu)套期保值過(guò)程如表1所示。IF1810合約走勢(shì)圖見(jiàn)圖1。

表1賣出套期保值過(guò)程分析

圖1 IF1810合約走勢(shì)圖

從表1可以看出，如果不進(jìn)行套期保值操作，自然持有的投資組合在現(xiàn)貨市值虧損在所難免。而通過(guò)賣出套保策略，股票組合上的虧損可以從期貨的盈利上得以彌補(bǔ)；且由于當(dāng)時(shí)股指期貨跌幅大于滬深300指數(shù)跌幅，因此還獲取了16.32萬(wàn)元的凈盈利。當(dāng)然，如果投資機(jī)構(gòu)判斷錯(cuò)誤，股市不跌反漲，那么該機(jī)構(gòu)在股市中所獲取的盈利就會(huì)與期貨上的虧損抵銷。

由此可見(jiàn)，不論股市上漲還是下跌，采用套期保值策略，現(xiàn)貨累計(jì)的虧損額和期貨累計(jì)的盈利額基本上一致，甚至可能略有盈余，即使虧損也是維持在較低水平。因此，套期保值雖然不能創(chuàng)造利潤(rùn)，但卻可以有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到鎖定利潤(rùn)的目的，是投資者在進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段之一。

C

買(mǎi)入套期保值

買(mǎi)入套期保值，又稱多頭套期保值，是指股票空頭持有者（融券拋空者）及預(yù)期買(mǎi)入者（想買(mǎi)股票但資金周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)）擔(dān)心未來(lái)股價(jià)上漲，買(mǎi)入股指期貨合約做多的交易。

買(mǎi)入套期保值的目的是鎖定目標(biāo)或股票組合的買(mǎi)入價(jià)格，規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以在以下幾種情形中考慮采取買(mǎi)入套期保值策略：

（1）投資者預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可以收到大筆資金，準(zhǔn)備投入股市，但經(jīng)研究認(rèn)為股市在資金到位前會(huì)逐步上漲，若等到資金到位再建倉(cāng)，勢(shì)必提高建倉(cāng)成本，此時(shí)，利用股指期貨杠桿機(jī)制，用較小的資金量買(mǎi)入股指期貨合約，以期在股票價(jià)格上漲后，用期貨合約的收益來(lái)抵補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)的機(jī)會(huì)損失。

（2）機(jī)構(gòu)投資者在建倉(cāng)初期，為了避免一次買(mǎi)入推升股價(jià)或分批建倉(cāng)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可以先買(mǎi)進(jìn)對(duì)應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，然后再分批買(mǎi)進(jìn)股票，在分批建倉(cāng)的同時(shí)，逐步將股指期貨合約賣出平倉(cāng)。

當(dāng)融券者做空股票后，為避免價(jià)格與預(yù)期相反，投資者不得不在將來(lái)以更高的價(jià)格買(mǎi)回股票，此時(shí)，可以買(mǎi)進(jìn)相應(yīng)的股指期貨合約以對(duì)沖股票價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

案例

2017年5月8日，某投資者認(rèn)為近期股市將要大幅上漲，因而準(zhǔn)備建立價(jià)值500萬(wàn)元的上證50成分股股票組合，但是資金要在6月中旬才能到賬。為避免未來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票成本大幅提高，該投資者買(mǎi)入上證50股指期貨下月連續(xù)合約IH1706，買(mǎi)價(jià)為2290點(diǎn)。2017年6月13日，該投資者的500萬(wàn)元資金到位，于是在股票市場(chǎng)買(mǎi)入股票組合建倉(cāng)，與此同時(shí)在股指期貨市場(chǎng)中以2500點(diǎn)賣出IH1706合約進(jìn)行平倉(cāng)。該投資者套期保值過(guò)程如表2所示。IH1706合約走勢(shì)圖見(jiàn)圖2。

表2賣出套期保值過(guò)程分析

圖2IH1706合約走勢(shì)圖

從表2可以看出，投資者在資金沒(méi)有到位時(shí)，通過(guò)買(mǎi)入套期保值，利用股指期貨的杠桿效應(yīng)，建立前期頭寸，從而將股票的購(gòu)入成本鎖定在2017年5月8日的價(jià)格水平2290點(diǎn)上，規(guī)避了股票上漲時(shí)的踏空風(fēng)險(xiǎn)。