進(jìn)入11月上旬以來(lái)，隨著以黑色系為代表的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)較明顯的回落，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期降溫，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期再起，疊加美英央行不斷釋放鴿派信號(hào)，全球債市收益率普遍下行，期債低位反彈，創(chuàng)近2個(gè)月新高。后期看，在能耗雙控、新冠肺炎疫情散發(fā)持續(xù)影響下，經(jīng)濟(jì)壓力不減。通脹預(yù)期緩解，政策寬松預(yù)期再起，債市或在“基本面弱+寬松預(yù)期+信貸需求不足”邏輯下再度走強(qiáng)。關(guān)注10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及15日MLF續(xù)作情況。

進(jìn)口小幅走強(qiáng)

出口延續(xù)韌性，內(nèi)需依舊疲弱。最新貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，10月中國(guó)出口同比增27.1%，預(yù)期24.2%，前值28.1%；進(jìn)口同比增20.6%，預(yù)期27.0%，前值17.6%；貿(mào)易順差由前值667.6億美元擴(kuò)大至845.4億美元。在海外需求恢復(fù)拉動(dòng)和價(jià)格上漲支撐下，10月出口增速保持韌性。第一，2021年6月以來(lái)，價(jià)格因素對(duì)出口的貢獻(xiàn)逐漸顯現(xiàn)，10月價(jià)格因素對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)為82.66%，雖較9月的90.71%有所回落，但仍處于較高水平。出口量?jī)r(jià)指數(shù)也體現(xiàn)數(shù)量指數(shù)下行、價(jià)格指數(shù)上行的特征。第二，2021年以來(lái)，美歐生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，帶動(dòng)我國(guó)生產(chǎn)類（機(jī)電、高新技術(shù)）產(chǎn)品出口韌性維持，成為出口的重要支撐。第三，疫情發(fā)生以來(lái)，美歐在生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程中對(duì)中國(guó)機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品的需求持續(xù)，反映中國(guó)已經(jīng)成為全球供應(yīng)鏈、貿(mào)易鏈中的重要一環(huán)，這也是中國(guó)出口的“基本盤”。

進(jìn)口小幅走強(qiáng)，能源進(jìn)口擴(kuò)大是主因。10月，我國(guó)進(jìn)口同比增速小幅上升。從大宗商品進(jìn)口量?jī)r(jià)同比貢獻(xiàn)看，數(shù)量貢獻(xiàn)繼續(xù)為負(fù)，且已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間；價(jià)格貢獻(xiàn)較9月繼續(xù)回落，但回落幅度略減。從細(xì)分商品看，10月變化較為明顯的是能源類產(chǎn)品的進(jìn)口。煤炭進(jìn)口量?jī)r(jià)齊升，說(shuō)明國(guó)內(nèi)在通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口對(duì)沖供給約束；原油進(jìn)口量跌價(jià)升，或主要受原油漲價(jià)影響。此外，除了煤炭進(jìn)口在擴(kuò)量，銅、鋼、原油的進(jìn)口同比下滑趨勢(shì)較9月均有所緩解，說(shuō)明大宗商品進(jìn)口壓力沒有繼續(xù)惡化。

海外央行“鴿聲嘹亮”

美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議決定開始降低月度凈購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模，將每月購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的規(guī)模分別減少100億美元及50億美元。自本月晚些時(shí)候開始，委員會(huì)將每月增持至少700億美元的美國(guó)國(guó)債以及至少350億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。值得注意的是，2014年Taper開始實(shí)施后，美聯(lián)儲(chǔ)在每次FOMC會(huì)議上對(duì)下個(gè)月的購(gòu)債規(guī)模作出調(diào)整，但本次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為每個(gè)月保持相同的縮減步伐是合適的。按每月縮減150億美元計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年6月結(jié)束購(gòu)債。但若按之前每次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上縮減購(gòu)債規(guī)模，要在2022年6月結(jié)束購(gòu)債，則需要每次會(huì)議上縮減200億美元，徹底結(jié)束購(gòu)債之前累計(jì)再購(gòu)買4800億美元國(guó)債和MBS。而按照本次會(huì)議公布的每月縮減150億美元，雖結(jié)束時(shí)間相同，但需累計(jì)再購(gòu)買5400億美元國(guó)債和MBS。因此，美聯(lián)儲(chǔ)本次會(huì)議宣布的Taper方案更加鴿派。

出人意料的是，英國(guó)央行周四維持0.10%利率不變，整體表態(tài)也偏鴿，投資者對(duì)加息的期望落空。英國(guó)央行維持很快將收緊貨幣政策的前景，稱如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合預(yù)期，可能不得不在“未來(lái)幾個(gè)月”將指標(biāo)利率從0.1%的歷史低點(diǎn)上調(diào)。但九位決策者中有七位投票決定暫不加息，以便看到在政府最近結(jié)束保就業(yè)補(bǔ)貼計(jì)劃后的失業(yè)人數(shù)。英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利表示，從現(xiàn)在到12月16日下一個(gè)議息會(huì)議期間，將有兩個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)公布，可能會(huì)消除這種不確定性，但他補(bǔ)充稱這并非暗示即將采取行動(dòng)。會(huì)議結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行加息的預(yù)期明顯下行。

月初逆回購(gòu)罕見加量

一直以來(lái)，月初時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性量相對(duì)充裕，央行加量操作逆回購(gòu)的情形并不多見，但11月3—8日，央行分別開展500億元、500億元、1000億元、1000億元7天期逆回購(gòu)。央行加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ?，言行一致維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持貨幣市場(chǎng)利率圍繞央行操作利率平穩(wěn)運(yùn)行。進(jìn)入11月，DR007并未如其他月份那樣在月初時(shí)點(diǎn)大幅下行，體現(xiàn)當(dāng)時(shí)資金面整體偏緊。為此，央行在11月3日實(shí)施500億元逆回購(gòu)，改變了此前月份在這一時(shí)點(diǎn)實(shí)施每個(gè)交易日100億元逆回購(gòu)的操作慣例，體現(xiàn)出央行正在通過(guò)公開市場(chǎng)操作微調(diào)來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，避免市場(chǎng)利率超預(yù)期上行。當(dāng)前銀行間市場(chǎng)資金面偏緊，或與本月新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行高峰即將來(lái)臨及信貸投放加快等有關(guān)。本月中下旬，將有1萬(wàn)億元MLF到期，地方債發(fā)行正處于沖刺階段，債券繳款也給流動(dòng)性帶來(lái)一定壓力。多因素疊加，本月流動(dòng)性承壓，貨幣政策如何“相機(jī)抉擇”備受市場(chǎng)關(guān)注。