一、居民購房信貸需求得到有效保障，新增信貸規(guī)模符合預(yù)期。

10月信貸新增8262億，符合我們此前略超市場的預(yù)期（8000億）。結(jié)構(gòu)上來看，改善最明顯的是居民中長貸，10月新增達4221億，較2019年同期多增逾600億，并且是6個月以來首次同比多增，顯示三季度居民購房貸款需求受到額度控制的局面已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，央行9月下旬以來持續(xù)強調(diào)的保障住房消費者的合理權(quán)益正在得到較好的貫徹。而企業(yè)中長貸新增2190億，僅與2019年同期持平，明顯低于預(yù)期，這一點凸顯出當(dāng)前商業(yè)銀行對于房地產(chǎn)企業(yè)的融資鏈風(fēng)險相當(dāng)重視，央行呼吁“三線四檔”執(zhí)行力度不可過于嚴(yán)苛，在信貸操作層面仍不能有效緩解商業(yè)銀行的擔(dān)憂，地產(chǎn)開發(fā)資金周轉(zhuǎn)的改善仍需時日，10月地產(chǎn)融資兩大堵點改善其一，黎明曙光已現(xiàn)，全局改善仍待時日。

二、政府債務(wù)融資加速，企業(yè)發(fā)債回穩(wěn)，高基數(shù)淡出，社融增速迎來拐點，四季度有望連續(xù)上行。

10月新增社融1.59萬億，與我們預(yù)期的1.58萬億相當(dāng)接近，時隔三個月后同比再度多增約2000億，較19年同期多增達7000億以上。主要拉動因素來自兩個方面，其一是今年專項債發(fā)行向下半年集中，10月新增發(fā)行達5372億，構(gòu)成10月新增政府債券6167億中的絕大部分，這一項較19年同期就多增達近4300億；其二是企業(yè)債券融資從9月的清淡行情中再度回到較為穩(wěn)定的水平，當(dāng)月新增2030億，與19年同期持平，稍好于我們的預(yù)期。此外，三項表外融資合計單月減少2120億，資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，4季度表外融資仍將持續(xù)凈收縮態(tài)勢，對實體經(jīng)濟人民幣貸款7752億新增與預(yù)期一致，反映貸款節(jié)奏穩(wěn)定。去年四季度新增社融從此前兩個季度的高增向正常路徑回歸，隨著高基數(shù)效應(yīng)的淡出，社融存量增速10月已經(jīng)迎來拐點，盡管讀數(shù)仍為10.0%，但至12月預(yù)計同比增速將連續(xù)回升至10.6%。

三、央行10月末以萬億逆回購支撐M2如期反彈，但11-12月流動性缺口仍大，央行仍有必要推出新的低成本、高效率流動性投放工具。

信貸企穩(wěn)、社融拐點出現(xiàn)即將迎來一波反彈的背景下，M2增速也如預(yù)期反彈，10月M2同比較上月明顯改善0.4個百分點至8.7%，甚至略好于我們預(yù)期的改善幅度（8.5%）。主要貢獻來自非銀金融機構(gòu)存款和非金融企業(yè)存款，分別同比多增近9500億和近3000億，財政存款同比多增2050億形成基礎(chǔ)貨幣的小幅對沖?？傮w來看，因去年10月財政支出較快、MLF增量投放，今年10月流動性趨緊，央行接近月末大規(guī)模投放跨月逆回購，用10000億的逆回購余額支撐了M2增速的反彈。但進入11-12月，去年MLF凈投放達7500億，財政支出也較快，令今年流動性缺口在年底驟然增加。盡管近日央行推動綠色再貸款落地，但再貸款發(fā)放過程耗時冗長，增量投放MLF又成本高企，目前我們?nèi)哉J(rèn)為降準(zhǔn)是成本效率角度考慮的最優(yōu)工具選擇，但中性降準(zhǔn)并不意味著降息。

四、10月金融數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)融資最緊張的階段正在過去，考慮到專項債11月仍有最后一批約5600億規(guī)模有待發(fā)行，企業(yè)債券融資重回穩(wěn)定狀態(tài)，下半年基建融資也持續(xù)得到保障。我們或許可以期待四季度基建投資出現(xiàn)向好的改善，亦不必過度擔(dān)憂地產(chǎn)投資竣工持續(xù)下滑，我們預(yù)計4季度實際GDP同比約4.0%，兩年平均增長5.2%，較3季度有小幅改善。而央行則必將在11-12月提供合理規(guī)模的流動性凈投放工具以避免M2增速的劇烈下滑，降準(zhǔn)75-100BP仍是成本最低、傳導(dǎo)效率最高的選項，四季度銀行間流動性將維持相當(dāng)穩(wěn)定的合理充裕格局。但降準(zhǔn)不等于降息預(yù)期，從銀行間流動性情況、商業(yè)銀行存貸款利差剛性、地產(chǎn)調(diào)控政策方向三個視角來看，LPR都將保持長期穩(wěn)定，降息是既無必要也無空間的。