安信證券陳果：寧組合處于中期高速增長空間

陳果：我們處在一個能源革命中，能源革命既是產(chǎn)業(yè)革命，也會最終推動技術(shù)革命，它是推動全要素生產(chǎn)力實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的一個非常重要的時代變革。在這個變革中，也會產(chǎn)生非常多的投資機(jī)會，為了概括這樣一個背景下的投資主線，我們定義了寧組合。

寧組合更多是在把握巨大的變化，它和茅指數(shù)肯定也會有交集，但也有不同。第一個不同是寧組合關(guān)注的是目前正在發(fā)生巨大變化，未來有長期增長空間，而且短期又處于高景氣的方向。它更聚焦先進(jìn)制造業(yè)，包括硬科技，關(guān)注對整個社會產(chǎn)生的正面外部性。我們需要的是它真正能夠推動技術(shù)進(jìn)步，推動全要素生產(chǎn)率提升，推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，而不止是躺贏的公司。

蘇卿云：從茅指數(shù)到寧組合，反映了怎樣的市場變化？

陳果：2020年茅指數(shù)還是相當(dāng)突出的，它的核心優(yōu)勢是確定性。在2020年實際上經(jīng)濟(jì)受到疫情非常大的影響，包括中國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)都一度陷入負(fù)增長，相當(dāng)多的行業(yè)、公司收入和盈利增速都是負(fù)增長。

我們看去年上半年很多新能源車公司的銷量和利潤增速也是負(fù)增長，因為經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)接近停擺的狀態(tài)。但是茅指數(shù)非常多的公司，各種茅，不管是調(diào)味品、白酒還是其他行業(yè)的茅，普遍都呈現(xiàn)了正增長，增速不一定很高，但是它的相對優(yōu)勢非常明顯。

而且在疫情中，市場會更多關(guān)注行業(yè)金融度提升帶來的確定性，會更關(guān)注偏剛性需求所支撐的基本面。誰也不知道疫情會持續(xù)多長時間，但是相對來說這些公司基本面的確定性溢價是市場愿意給予的。

當(dāng)疫情慢慢緩解，市場就逐步從短期優(yōu)勢、中期確定性為核心優(yōu)勢的茅指數(shù)，轉(zhuǎn)向了短期景氣，現(xiàn)在變得更強(qiáng)，而且現(xiàn)在確認(rèn)進(jìn)入中期高速增長空間的寧組合。

當(dāng)然這里面也有市場自身去評估茅指數(shù)的估值，到了某一個水平之后市場認(rèn)為它很難再繼續(xù)擴(kuò)張了，相對來說寧組合很多的行業(yè)或是公司因為能夠看得更長，所以它的估值空間反而阻力沒那么大，所以市場突破口會進(jìn)一步往這個方向去轉(zhuǎn)移。

震蕩向上的春季行情可期

蘇卿云：科技板塊是我們長期看好的，怎么結(jié)合市場環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境看待未來的投資方向？

陳果：首先，A股市場要區(qū)分中長期趨勢、核心邏輯、中短期趨勢。中長期方面，我認(rèn)為A股市場處在一個長牛中，核心邏輯是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，里面包括科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，包括一些重點的行業(yè)，新能源、寧組合，這些都是重要的推動力量或是重要的投資抓手。

我認(rèn)為從現(xiàn)在到年底是一個整固期，但是從年底到明年一季度，市場應(yīng)該說還是震蕩向上的。

這里面從及方面來看：第一，從整個經(jīng)濟(jì)趨勢來看，實際上四季度中國經(jīng)濟(jì)增速很可能接近于這一輪下行的底部區(qū)域了。三季度我們看到GDP增速是4.9，四季度GDP增速很可能會更低。

第二，在投資端，今年們經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力比較小的一個時間窗口，所以我們抓住這個窗口，深化推進(jìn)“雙碳”戰(zhàn)略，包括一些結(jié)構(gòu)性改革。但是明年對于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)政策我們還是會高度關(guān)注，因為從今年底到明年初是一個大概率政策加碼的時間窗口，政策預(yù)期也很快會有新的發(fā)力。

而且這個階段比較好的是，同時流動性還是寬松的，所以在這樣一個狀態(tài)下，市場有機(jī)會進(jìn)入一個震蕩上行。我們并不認(rèn)為現(xiàn)在陷入了滯脹，最多是政策時間點有一定后移，它沒有特別關(guān)注今年的增速或是數(shù)據(jù)，今年更多要關(guān)注“雙碳”和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。第二，美聯(lián)儲Taper大概率在11月份會宣布推進(jìn)，我們的政策也要跟它相對來說有個錯開。

所以我預(yù)計政策從今年底到明年初是重點發(fā)力的時間窗口，只是后移，不是真正的缺席。

第二，我們看一些結(jié)構(gòu)性的變化，今年市場本質(zhì)上高景氣是圍繞上游和先進(jìn)制造業(yè)為主展開的，這個上游和“雙碳”戰(zhàn)略有關(guān)系，也和短期的疫情沖擊導(dǎo)致的供應(yīng)鏈和供需恢復(fù)實質(zhì)和錯位有關(guān)。前者相對來說，我認(rèn)為今年執(zhí)行力度一定非常高，甚至不排除有些地方在某些層面有所過度，所以未來還會有一定的糾偏，包括要綜合考慮平衡上游、中游、下游之間盈利的關(guān)系，后者隨著時間推移一定會板滿恢復(fù)。

我們站在這個時間點再去看明年的圖景，PPI的高點過去往下，再關(guān)注CPI鏈?zhǔn)遣皇怯行┻呺H的恢復(fù)。因為現(xiàn)在的消費不僅僅是所謂的滯后于經(jīng)濟(jì)的后周期效應(yīng)，這個過程中有消費者信心和消費者行為的問題，所以其實這個階段可能會有同步式領(lǐng)先的恢復(fù)，這個是我們關(guān)注的。

明年我認(rèn)為是PPI向下CPI向上，PPI減CPI是收斂的。實際上PPI和CPI的關(guān)系從中期來看本身就是會有互相制約和收斂，它不會無限擴(kuò)張，因為如果上游的盈利占比過強(qiáng)，擠壓了中下游的盈利，就會抑制中下游的投資，包括其他的消費需求，反過來對上游自身角度來說它的需求支撐也會邊際減弱。除非你不斷地減少供給，如果只是靠供給不能增加這個邏輯的話，其實只是形成一個新的供需平衡。我們現(xiàn)在看中國的PPI-CPI實際上也達(dá)到了歷史的極值，所以后續(xù)我認(rèn)為一部分是PPI下行，一部分是轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)到CPI。

先進(jìn)制造業(yè)整體來說處在滲透率替代率的黃金期，所以目前從絕對增速來說還是高成長，相對優(yōu)勢還是非常凸現(xiàn)，可能未來會有慢慢的漸變，但是目前還沒有看到拐點。所以我認(rèn)為從結(jié)構(gòu)上的變化來說，應(yīng)該從PPI鏈+先進(jìn)制造慢慢轉(zhuǎn)移到CPI鏈+先進(jìn)制造，從結(jié)構(gòu)上要做這樣一個轉(zhuǎn)變。總體來說，從中期來看，高質(zhì)量發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級、科創(chuàng)這些都是中期的主線，這些中期的主線是比經(jīng)濟(jì)周期的波動更能決定股票中長期趨勢的。

目前的A股市場，中長期來說代表高質(zhì)量發(fā)展的方向還是戰(zhàn)略性樂觀。第二，中短期來說，市場在這個位置是比較好的布局期，震蕩整固，從今年底到明年春季，可能會有一波震蕩向上的春季行情。

北交所進(jìn)一步完善中國多層次資本市場戰(zhàn)略

蘇卿云：未來北交所開盤之后，北交所相應(yīng)的上市公司對于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板有什么樣的影響？有什么樣的投資機(jī)會？

陳果：北交所應(yīng)該是政策層對于進(jìn)一步完善中國多層次資本市場這一戰(zhàn)略的重大舉措，實際上應(yīng)該可以把它看成是新三板改革進(jìn)一步的深化升級，是站在新三板原來的精選層的板塊上進(jìn)一步深化到了現(xiàn)在的北交所。

我認(rèn)為北交所更加關(guān)注中小企業(yè)的融資、發(fā)展以及往創(chuàng)新方向的轉(zhuǎn)型，相對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板來說，其是對于市值公司現(xiàn)在的容量區(qū)分度比較強(qiáng)的一個市場。如果說我們?nèi)リP(guān)注科創(chuàng)50是在追蹤把握中國重要的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，包括一些硬科技的重點龍頭公司的話，那么北交所相對來說是一批中小新興企業(yè)的一個培育的交易所，它的平均市值相對來說和科創(chuàng)板50的差距非常大，我們現(xiàn)在去看它的一些代表性公司，市值也就是在10億-20億的水平。

對于普通投資者來說，我認(rèn)為可以適當(dāng)關(guān)注，但是相對來說需要對相關(guān)的公司有非常深入的了解，在這個階段的公司當(dāng)然確實有可能未來成長到現(xiàn)在的科創(chuàng)板50甚至創(chuàng)業(yè)板50體量的公司，但是這個過程中它所面臨的問題和不確定性也大得多。

北交所對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板目前不構(gòu)成明顯的挑戰(zhàn)，更多的我們還是要把它看成是一個多層次的資本市場，這個資本市場既要為萬億千億的公司服務(wù)，也要去支持幾百億的公司未來的繼續(xù)高速增長，也要能夠支持10億甚至是更小公司的融資，是這樣一個定位。對于投資者來說，了解哪個行業(yè)，了解哪些公司，看好哪些行業(yè)，在這個過程中要控制好風(fēng)險，再去選擇適合的板塊或方向進(jìn)行投資。當(dāng)然站在中長期，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，我相信北交所也會培育壯大一些優(yōu)秀的公司。

蘇卿云：我們看三個板塊，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和未來的北交所，三個板塊的特征差異還是非常明顯的。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過了長期發(fā)展，已經(jīng)相對來說比較成熟，里面的龍頭公司相對來說也是在過去的發(fā)展過程當(dāng)中已經(jīng)成長為各個行業(yè)包括全球來看都是非常重要的龍頭公司。

科創(chuàng)板相對來說比創(chuàng)業(yè)板公司的市值，或者說公司在行業(yè)里的地位上還是有一定的差異。如果我們把三個板塊做一個簡單的類比，創(chuàng)業(yè)板相對于比較成熟的大哥形象，科創(chuàng)板偏年輕一點，當(dāng)然它的沖勁也是更足的，因為它的板塊定位也是非常明確的，北交所可能是偏小一點，未來需要更長的時間進(jìn)行培育。

對于不同的投資者而言，我覺得比較清晰地把握這三個板塊的特征，對于未來我們?nèi)プ鱿鄳?yīng)的投資，比如說怎么樣根據(jù)我們自身的風(fēng)險承受特征以及我們的專業(yè)儲備去進(jìn)行一些相應(yīng)的投資是非常重要的。特別是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，其實里面的公司相對來說都是科技含量非常高的，當(dāng)然專業(yè)門檻也是非常高的，所以對于普通投資者而言，自身去參與個股的投資風(fēng)險相對來說還是比較大的，而且它也是注冊制，漲跌幅也比一般的漲跌幅要更高一點。所以對于普通投資者而言，我們通過板塊或是這些板塊指數(shù)，比如說科創(chuàng)板50、創(chuàng)業(yè)板50，投資這些板塊指數(shù)一方面可以分散我們的投資風(fēng)險，同時也可以使得我們的投資組合更為穩(wěn)健，更為容易理解，不需要對個別的公司進(jìn)行那么深入的理解，只要把握一個板塊或是行業(yè)的投資機(jī)會就已經(jīng)足夠了。