當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈“通脹緩慢見頂、社融逐步改善、增速邊際下行”特征。隨著政策進(jìn)入調(diào)整和修正期，壓制市場(chǎng)情緒的通脹和增長(zhǎng)壓力均存在預(yù)期改善空間，當(dāng)前點(diǎn)位大概率是未來(lái)幾個(gè)月較為有利的低位布局區(qū)間，建議投資者適度把握機(jī)會(huì)。

今年四季度以來(lái)，通脹和增長(zhǎng)壓力成為市場(chǎng)擔(dān)憂的核心因素。在通脹壓力持續(xù)加大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和新冠肺炎疫情反復(fù)擾動(dòng)等不利因素導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)“類滯漲”的擔(dān)憂進(jìn)一步加大，市場(chǎng)進(jìn)入熱點(diǎn)加快輪動(dòng)、大盤緩慢下跌的結(jié)構(gòu)性調(diào)整期。隨著政策進(jìn)入調(diào)整和修正期，壓制市場(chǎng)情緒的通脹和增長(zhǎng)壓力均存在預(yù)期改善空間，當(dāng)前點(diǎn)位大概率是未來(lái)幾個(gè)月較為有利的低位布局區(qū)間，建議投資者適度把握機(jī)會(huì)。

通脹對(duì)貨幣政策的掣肘相對(duì)有限

11月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新CPI和PPI數(shù)據(jù)均創(chuàng)出了新高。通脹超預(yù)期的原因有二：一是受降雨、運(yùn)輸、肥料價(jià)格上漲等因素影響，以鮮菜為代表的食品價(jià)格超季節(jié)性上漲；二是受能耗雙控、原油漲價(jià)等影響，煤炭、天然氣等能源價(jià)格快速上升。此外，PPI開始向CPI傳導(dǎo)，再加上市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年寒潮來(lái)臨較早疊加拉尼娜冷冬預(yù)期，或引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品尤其是鮮菜類供給的擔(dān)憂進(jìn)而再度推升消費(fèi)價(jià)格水平，最終可能對(duì)終端消費(fèi)帶來(lái)不利影響。盡管如此，筆者認(rèn)為本輪政府需求刺激相對(duì)謹(jǐn)慎，因而不具備上游向下游全面?zhèn)鲗?dǎo)的條件，通脹更多還是體現(xiàn)在供給層面，需要通過(guò)加大供給來(lái)緩解，預(yù)計(jì)對(duì)后期貨幣寬松政策的影響相對(duì)有限。

整體看，雖然10月份通脹壓力上升較明顯，但煤炭類現(xiàn)貨價(jià)格10月中下旬以來(lái)已經(jīng)開始逐步回落，影響通脹的新漲價(jià)因素邊際下行。未來(lái)幾個(gè)月PPI同比漲幅明顯放緩甚至回落的可能性較大。就CPI而言，PPI向CPI價(jià)格的傳導(dǎo)存在結(jié)構(gòu)性，且從產(chǎn)能周期看，豬價(jià)的反轉(zhuǎn)尚早，只要豬肉價(jià)格沒(méi)有快速反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，CPI水平難以持續(xù)快速上行。

房地產(chǎn)大面積違約風(fēng)險(xiǎn)已緩解

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車看，全球疫情反復(fù)背景下，我國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)支撐出口的韌性有望延續(xù)。投資方面，制造業(yè)持續(xù)改善，基建有望逐步回升，地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策已出現(xiàn)較為明顯的邊際放松。從居民端看，10月房貸利率回調(diào)是年內(nèi)首次出現(xiàn)環(huán)比下降，表示信貸環(huán)境有所改善。2021年10月末，個(gè)人住房貸余額37.7萬(wàn)億元，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元。從開發(fā)商融資政策看，10月房地產(chǎn)開發(fā)貸款放松效果開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)11月份仍將保持環(huán)比增長(zhǎng)。11月9日，交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，據(jù)參會(huì)人士透露，部分公司近期計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，意味著房企境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)政策將有所松動(dòng)，同時(shí)銀行等機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)債券投資等方式重新為房企“輸血”，防止其資金鏈進(jìn)一步惡化，市場(chǎng)擔(dān)憂的房地產(chǎn)大面積違約風(fēng)險(xiǎn)或已緩解。消費(fèi)方面，隨著疫情逐步得到控制，消費(fèi)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)復(fù)蘇，進(jìn)一步緩解當(dāng)前的增長(zhǎng)壓力。

央行最新發(fā)布的10月份金融數(shù)據(jù)顯示，整體新增貸款強(qiáng)于季節(jié)性，支撐社融增速略好于預(yù)期，貨幣寬松的預(yù)期得到進(jìn)一步證實(shí)。預(yù)計(jì)隨著穩(wěn)信貸政策的持續(xù)推進(jìn)，社融企穩(wěn)回升的可能性較大，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)估值水平構(gòu)成支撐。

預(yù)期改善有望推動(dòng)大盤緩慢回升

筆者認(rèn)為，當(dāng)前正處于政策調(diào)整和修正的落地階段，宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈“通脹緩慢見頂、社融逐步改善、增速邊際下行”特征。經(jīng)濟(jì)增速邊際下行將導(dǎo)致上市公司EPS增速走弱，央行貨幣政策進(jìn)入邊際寬松周期，對(duì)指數(shù)估值帶來(lái)支撐。此外，A股估值水平持續(xù)回調(diào)，目前全部A股和非金融股估值處于近十年估值分位數(shù)中位水平。2021年四季度及2022年盈利之后，A股整體估值水平相對(duì)合理甚至偏低，短期看，在對(duì)通脹和增長(zhǎng)壓力的擔(dān)憂未有明顯改善前，市場(chǎng)回升很難一蹴而就，但考慮到市場(chǎng)對(duì)通脹和增長(zhǎng)壓力已有相對(duì)充分的預(yù)期，當(dāng)前點(diǎn)位大概率是未來(lái)幾個(gè)月較為有利的低位布局區(qū)間，可適度把握投資機(jī)會(huì)。中期看，在房地產(chǎn)監(jiān)管政策大方向難改疊加能耗雙控影響，當(dāng)前宏觀環(huán)境仍面臨較為復(fù)雜的通脹和增長(zhǎng)壓力，本輪市場(chǎng)回暖的高度和持續(xù)時(shí)間仍取決于通脹和增長(zhǎng)壓力的實(shí)際改善情況。